东吴证券-固收深度报告：银行理财破净现象何来何往？-220613

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银行理财大面积破净，保本理财逐步退出市场。

截至2022年5月31日，据Wind统计，银行理财存续产品共33499只，披露净值的产品有21253只，其中1323只累计净值小于1，破净比例达到6.23%。

在这些破净的理财产品中，总体破净幅度不大，有63.27%的产品净值在0.98以上。

但需要指出的是，净值为1的产品有1526只，占比7.18%，其中部分产品可能也出现了破净现象，只是暂时没披露净值（净值为1的产品中有45%近两月内未披露净值），因此实际破净比例应当高于前述比例。

实际上，即便净值为正，投资者仍可能亏损。

这是因为2021年债券收益率整体下行，存量债券资产转为市值法估值后浮盈可观，导致产品净值普遍偏高。

2022年以来理财产品市场整体回撤较大，随着市场转型期结束，后续投资收益下行将更为直接地反映在产品净值上。

银行理财破净原因可以从两个角度分析：直接原因是底层资产价值下跌带来产品净值下跌：（1）债券投资收益率整体下行。

利率债和高等级信用债持有到期收益较低，信用下沉风险大，而波段和加杠杆操作收益有限，同时银行负债端成本高企，纯债投资策略很难满足客户投资收益要求，投资经理为增厚收益加大权益类等固收+资产配置。

（2）股市下行导致理财产品收益下跌。

2021年年末，银行理财中权益资产规模1.02万亿元，占比3.27%。

此外，除了直接配置权益类资产外，银行理财子也通过公募基金间接配置权益资产，基金产品收益率波动加大，从而理财产品收益率波动加大。

间接原因是资管新规全面落实后，银行理财产品进入净值化时代，投资者尚未适应，顺周期性投资行为放大市场波动：（1）当短期市场波动反映至可观测的理财净值变化，“预期收益率”刚性兑付被打破，部分投资者风险承受能力较低继而引发赎回潮。

（2）计价方法整改，银行理财去伪存真。

自2018年以来监管层面政策频出，不容忍摊余成本法滥用，鼓励各类资管产品采用市值法估值。

转变计价方法后，原来采用摊余成本法计价的理财产品波动增大，理财产品的风险和收益在时空上的割裂与扭曲得到修正。

（3）非标资产占比降低，收益稳定器作用下降。

非标收益无法抵消掉近期股债收益率的下降，这也导致理财破净比例增大。

现有存续期银行理财产品以封闭型和定开型为主，市场短期冲击影响有限。

现有存续期银行理财产品以封闭型和定开型为主，据Wind统计，截至5月31日，在披露运作模式的产品中（有135只产品未披露运作模式），封闭型有20178只，定开型有11715只，开放型有1471只，分别占比60.48%、35.11%和4.41%。

已破净产品中封闭型、定开型与开放型分别为843、415和65只，占比分别为63.72%、31.37%和4.91%。

总体来看，绝大部分破净产品无法立即赎回，市场短期冲击影响有限。

中期来看，随着债市回暖，封闭式银行理财产品到期赎回压力较3月底减小。

如果市场持续性走弱，封闭期结束将会迎来较大赎回压力。

就具体品种而言，面临赎回压力时，国开债和二级资本工具承受的抛压较大。

银行理财资产配置中，国开债和二级资本工具的规模较大，截至2021年2月，两者的占比分别为31.58%和21.29%，因而当银行理财止损时这两类债券有一定抛压，或将推动相关债券利率短期上行。

长期来看，赎回潮影响将随时间边际递减，不会引起债市大幅波动。

长期债市走势受多方面因素影响，市场情绪修复情况、国内稳增长与货币宽松政策落实力度等都会对市场形成扰动。

风险提示：国内疫情反复；权益市场波动加剧；利率超预期上行；数据统计偏差。