东兴证券-传媒互联网行业：哔哩哔哩用户实现高质量增长，竖屏模式贡献商业化新增量-220613

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走势概览:本周（2022.6.6-2022.6.12），SW传媒板块指数上涨1.54%，上证指数上涨2.80%，恒生科技指数上涨9.75%，恒生中国企业指数上涨4.71%，恒生指数上涨3.43%，纳斯达克中国科技股指数上涨7.09%。

重点事件跟踪：哔哩哔哩2022年一季报，游戏及增值业务发展稳健，广告及电商业务受到疫情阶段性影响。

2022Q1，公司实现净收入50.54亿元（yoy+30%），经调整净亏损16.55亿元，同比扩大7.64亿元，环比持平。

其中：移动游戏业务营收13.58亿元，同比增长16%，主要受到新游戏发行驱动；增值服务业务营收20.52亿元，同比增长37%，主要受益于付费用户规模的提升；广告业务营收10.41亿元，受到广告主预算缩减及疫情影响，增速进一步下滑至46%，但仍高于市场平均水平；电商及其他业务营收6.03亿元，同比增加16%，主要受公司电商平台的产品销售增加驱动。

内容生态不断丰富，用户端实现高质量增长。

报告期内，哔哩哔哩除上线《国王排名》、《里亚德录大地》、《凡人修仙传：魔道争锋》等优质动漫内容，在动漫品类继续保持优势外，还上线了《珍馐记》、《非正式会谈7》等独播剧综，并持续鼓励UP主开播，不断丰富的内容生态驱动用户高质量增长。

在销售费用率环比显著下降的情况下，平台MAU增长至2.94亿，同比增长31%；DAU增长至7900万，同比增长32%；用户单日使用时长95min，创下新纪录。

同时，用户参与度不断提升，付费用户数也维持高速增长：2022年Q1，平台用户月平均互动次数123亿，同比增长87%；付费用户数达到2720万，同比增长33%；付费率达到9.3%创下新高。

体现平台在用户增长质量、用户粘性及社区活跃度等方面均有所提升。

Story-Mode竖屏模式流量占比超过20%，成为商业化新增量。

Story-Mode竖屏短视频模式扩展了用户的使用场景，为平台带来新的流量增长，当前Story-Mode竖屏短视频播放量占总播放量比重超过20%。

Story-Mode商业化模式较为成熟，从行业案例来看，广告变现和直播变现均是较为可行的方式，有望成为公司营收新增量。

毛利率受到疫情影响有所下降，降本增效进展值得期待。

2022Q1，公司毛利率为16%，环比下降约3pcts，主要由于疫情影响下公司营收结构变化导致：报告期内公司直播业务营收占比有所提升，导致收入分成成本占营收比重提升至42.5%。

我们预计随着下半年疫情好转，广告和电商业务有望有所恢复，将带动公司毛利率水平回升。

费用端，2022Q1，公司销售费用12.54亿元，销售费用率24.8%，环比下降5.7pcts，随着公司更为关注用户增长的ROI，我们预计公司销售费用会进一步得到控制；管理费用5.35亿元，管理费率10.6%，研发费用10.09亿元，研发费用率20%，受到人员开支增长及股权激励费用增加等因素驱动。

利润端，2022Q1公司实现归母净亏损22.82亿元，亏损率45.2%，Non-GAAP净亏损16.55亿元，调整后亏损率32.7%，同比和环比均有所扩大（去年同期分别为亏损9.04/8.91亿元）。

风险提示：监管政策变化，宏观经济大幅波动，行业增速不及预期，疫情反复对细分行业造成影响等。