东方证券-拼多多-PDD.US-1Q22点评：转向高质量增长，收入和盈利能力超预期-220612

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核心观点低投放费用下用户平稳增长，更注重增长质量。

1Q22拼多多年活跃买家数达8.82亿（环比/同比新增1320万/5810万），同期阿里/京东同比新增9200万/8070万至9.03亿/5.81亿；公司用户数从21下半年开始增长放缓，我们认为一方面是由于拼多多对其目标用户群的覆盖度已经较高，另一方面是公司主动收缩获客预算：销售费用绝对额从3Q21开始连续3个季度保持同比收窄，我们认为公司后续的增长重点会从获取新用户，向改善用户的体验从而提升消费频次的方向转移。

收入增长超预期。

1Q22公司收入238亿元（yoy+7.3%），高于市场一致预期207亿元，非1P收入yoy+39.4%，其中：广告收入182亿元（yoy+28.7%），高于市场预期的166亿元；佣金收入56亿元（yoy+90.7%），高于市场预期的46亿元，受主站佣金和多多买菜收入增长的双重驱动。

销售费用继续收缩，盈利能力超预期。

公司1Q22的销售费用112亿元，同比缩减18亿元（Non-GAAP口径下缩减20亿元），平均获客成本已经连续4个季度保持环比下降，由1Q21的55.5元/人降低到1Q22的46.7元/人；剔除1P收入的影响，毛利率/研发费率/管理费率均同比下降。

公司的Non-GAAP归属净利润同比由负转正：由1Q21的-18.9亿元增加至1Q22的42.0亿元，调整后净利率达17.7%；如果不考虑多多买菜业务的亏损，主站的调整后净利率应该高于17.7%。

继续大力投入农业领域。

农业科技是拼多多未来重点投入方向之一，公司21/08宣布设立“百亿农研”专项，面向农业及乡村的重大需求，不以商业价值和盈利为目的，致力于推动农业科技进步。

而第二届“多多农研科技大赛”（主题是科技种番茄）也已于22/04举办决赛。

农产品为公司的核心类目，为高频刚需品类，公司加大农业领域的投入有助于持续巩固其在核心品类上的比较优势。

投资建议与投资标的我们预计公司22-24年实现经调整归属利润274/404/517亿元（22/23年原预测为278/570亿）。

采用SOTP估值：1）已盈利的电商主站采用PE估值（22年行业均值20），预计22年经调整净利336亿元，给予估值1002亿USD（美元汇率6.70）；2）高成长、高投入期的多多买菜采用P/GMV估值（行业均值0.6），给予估值120亿USD。

综上，给予拼多多目标价88.72美元/ADS，维持“买入”评级。

风险提示主站电商面临竞争加剧、多多买菜进度不及预期。