天风证券-周黑鸭-1458.HK-行业领先独树一帜，积蓄势能发展提速-220612

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行业渗透持续提升，龙头加速扩张提高市占率卤制品在国内历史悠久，同时兼具成长性和需求确定性。

相比于其他连锁业态，卤制品门店具备前期投入金额少、回收期短、坪效较高、复购率高等特点，通过加盟模式能够实现快速扩张。

当前，卤制品行业竞争格局仍较为分散，与成熟的休闲食品细分行业相比，休闲卤味市场集中度提升空间显著。

随着人们对食品安全越来越重视，公司的规模效应逐渐显现，我们预计未来连锁品牌企业有望抢占作坊型非品牌企业的市场份额，使行业集中度进一步提升。

产品力&品牌力突出，借助特许经营模式有望进入发展快车道①公司门店规模扩张，分布均匀，依托“特许+发展式特许模式”根本性改变之前以全国交通枢纽为主的门店结构，实现门店从重资产向轻资产转变，持续看好公司后续社区店的扩张；②全渠道销售，可以多元化触达消费场景，外卖业务夯实，积极布局近场零售登陆多个生鲜电商平台，探索直播运营模式；③产品力&品牌力独树一帜，公司自2017年起每年进行口味或者产品创新，同时公司善于结合各类社交媒体、跨界联名和电影植入等多方面加强与消费者交流互动，提升品牌形象。

特许经营驱动公司进入拓张快车道，中期预期门店总数8000家公司门店盈利能力突出，加盟商扩张意愿强，按照21年疫情下公司的扩张速度，预计2023年底公司门店数量有望达到5000家；中期看，根据门店渗透率以及单店覆盖人数测算，我们预计全国范围内未来五年的开店空间达约5000家，预期门店总数约8000家。

目前周黑鸭三线及以下城市开店数量较少，部分城市尚未进行门店布局，下沉市场具有较大开发潜力。

投资建议：公司身处卤制品赛道需求稳定成长性足，目前已具有较为完整且成熟的经营模式应对疫情带来的巨大冲击，并开启了新消费时代的转变与升级，在强大品牌力及持续产品迭代加持下，公司借助特许经营模式有望进入发展快车道，看好后续社区店及O&O渠道的后续发展。

预计公司2022-2024实现净利润1.5/4.3/5.2亿元，给予公司23年25倍PE，预计2023年市值为107亿元人民币，折合约126亿港元，对应目标股价为5.3港元/股。

首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：特许业务发展不达预期、疫情反复风险、门店经营风险、原材料价格波动风险、门店扩张数量测算具有主观性仅供参考。