国元证券-双境，之城：2022年下半年利率债投资策略-220610

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报告要点：如果从纯基本面的角度，利率债在下半年应该会面临更多的利好：1）货币政策本身是由经济的名义增长率边际驱动的，经济名义增长率渡过高点后，货币政策释放的流动性也会在下半年略有加速；2）但至少目前，融资周期没有继续加速的证据，之前融资结构有偏的问题，可能会开始掣肘整个融资向上的空间；3）如果流动性增加，但需求下降的话，更多的钱只能被挤到二级市场，这是这次资产荒的机理表述。

在此中，我们有两点需要稍加关注的：1）货币政策继续宽松，不代表着下半年经济压力偏大，毕竟在PPI下滑的状态之下，放水的成本是下降的；2）但当前市场化部门的吸水性是有限的，主要是地产的资本开支仍需时间，这个并不取决于货币政策的松紧。

但市场交易在今年呈现出了一个偏空的信号：1）今年资产荒呈现出的并非典型的risk-off状态，在债券各个品种的交易结构上，利率债的交易占比是下降的，而转债的交易占比却是抬升的；2）资金并没有像15-16年及19年那般去大幅做窄期限利差，今年的期限利差（1Y-10Y）是稳定的，而相反，偏短的期限利差（7D-1Y）却是明显抬升；3）这意味着，市场在做多利率债上已经出现了明显的谨慎情绪。

这一切矛盾都可归于政策和市场之间的冲突，这个冲突并不令人意外：1）冲突发生的前提是利率债的过涨行情，当前利率债收益率已经和资金供需缺口之间产生了不小的gap；2）其原因不难理解，去年经济的运行脱离了经验轨迹，不但行业调控的影响甚嚣尘上，而且疫情给经济带来了偏大的波动，这种不确定性使利率债重新占优；3）而市场在交易的信息是5.5%这个看起来颇高的经济增速目标，近期政策重心重回经济增长，这导致市场在交易这个目标时更加笃定。

在彼此撕裂的理想和现实面前，究竟收益率应该按照哪个轨迹去走，要看现实能否顺畅地向理想靠近，当前来看，这个答案很模糊，这导致收益率上下的幅度不会太大。

但利率债收益率也许接下来会以微不足道的斜率往上挪：1）在绝大概率下，Q2不但是全年经济底部，而是也是基本面波动率的顶部，因此，固定收益资产在接下来的吸引力会变弱；2）这导致收益率也许会在短时内略为脱离基本面，毕竟流动性意味着利率债的增量，但市场预期意味着利率债的存量，短时市场预期完全有抵消掉货币政策的能力；3）其实在利率债投资上，下半年的资本利得变化不至于太大，就对资本利得非常敏感的资金来说，下半年可以适度缩短下久期及杠杆。

风险提示：疫情反复超预期，地缘政治冲突超预期。