财信证券-万里扬-002434-国产汽车变速器龙头，新能源业务前景广阔-210719

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投资要点：国产汽车变速器龙头，积极开拓重卡变速器市场。

公司2020年乘用车变速器营业收入为38.42亿元，同比增长39.61%；乘用车变速器销量为78.6万台，同比增长26.34%。

乘用车变速器营业收入增速超过其销量增速的主要原因是，平均单价较高的CVT变速器销量占比有所提升。

公司商用车变速器营业收入为19.32亿元，同比增长20.37%；商用车变速器销量为75.3万台，同比增长9.92%。

公司商用车变速器绝大部分配备于轻微卡，若以2020年290万辆的轻微卡销量进行粗略估计，公司市场占有率达到25.97%，处于行业龙头地位。

公司在轻微卡AMT变速器上具备较强的竞争优势，后续将积极开拓重卡变速器市场，我们测算2025年重卡变速器整体市场空间将达到330-360亿元。

公司业绩增速较快，研发费用率同步增长。

公司2021Q1业绩保持较高增速，实现营业总收入13.55亿元，同比增长25.05%；实现归母净利润1.71亿元，同比增长40.60%。

公司2021Q1研发费用率为6.35%，较2020年增长0.93pct。

研发方面，公司不仅加大对自动档变速器产品的研发应用，还重点发展新能源汽车传/驱动系统、DHT混动系统。

混动与纯电并行，新能源业务市场空间广阔。

公司自主研发的DHT混动系统，在同等动力情况下，其对电机功率和扭矩要求仅为市场平均水平的一半，在成本和降噪方面大有优势。

公司应用于纯电动汽车的E-CVT变速器综合传动效率达到95%，相比单级减速器在电耗、电机工作效率、整车NVH等方面更具优势，并且可以有效提高纯电续航里程和降低电驱系统成本。

按照国家规划，到2025年要实现混动新车占传统能源乘用车的50%以上。

以中汽协预测的2025年3000万汽车销量为基准，2025年混动新车销量将达到1200万辆以上。

以目前1.5万元平均单价的混动系统来计算，2025年整体油电混动系统市场空间将至少达到1800亿元。

盈利预测：预计2021-2023年公司归母净利润分别为7.38亿元、8.56亿元、10.07亿元，EPS分别为0.55元、0.64元和0.75元，对应当前股价PE倍数为17.1、14.7和12.5倍。

考虑到传统燃油车零部件企业估值区间在10-15倍PE，而公司作为国产变速器细分行业龙头，大力拓展新能源业务市场，未来成长空间巨大，给予公司2021年18-22倍PE，对应价格区间9.9-12.1元，首次覆盖给予“谨慎推荐”评级。

风险提示：汽车行业产销量不及预期，新业务进展不及预期。