红塔证券-贵州茅台-600519-改革捋顺渠道与价格，重回快速发展轨道可期-220612

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领导班子在21年10月完成调整，新的管理团队锐意进取，市场化改革决心强烈，在价格管控、渠道改革、营销创新、新品推出等方面的动作频出，业绩逐季提速明显加快。

以稳价为目的，控价效果显著。

21年拆箱政策使的飞天整箱价格一度飙升至±3800元，新团队陆续出台价格管控措施：1）21年10月以来先后取消生肖、精品、飞天的拆箱政策，投放112瓶大箱以加大市场供应；2）1Q22增加直营渠道投放量，3月底上线“i茅台”；3）增加非标茅台（珍品、生肖、精品等）投放量。

3月份由于疫情整箱批价最低跌至±2750元，散瓶跌至±2530元；目前整箱稳定在±3000元，散瓶在±2750元。

从公司动作来看，以稳价为目的，直营占比并未大幅提升，给予了传统渠道商充足的利润和生存空间。

控价不等于一味地降价，只有价格稳定了，提出厂价才更加顺畅，从长远的发展角度来看，公司要做好价格稳定与品牌地位之间的平衡。

产品升级+加大投放，量价齐升潜力释放。

今年公司对非标茅台和系列酒均进行升级，1）21年底定位超高端的珍品茅台上市，零售价为4599元/瓶，位于精品茅台和陈年（15）之间；2）今年1月18日推出茅台1935，零售价1188元，在于补齐千元价格带，承接飞天的外溢需求，市场接受度较好，有望打造第二增长曲线。

另外，1）非标茅台（珍品、生肖、精品等）投放量增加，2）1935全年投放量或超过1800吨，对系列酒业绩贡献显著，3）直营店配额和省内直销渠道供货增加，大力投放电商、商超渠道。

产品结构升级明显、投放量增长，叠加直营占比提升直接贡献吨价，今年量价齐升的确定性很强。

加快营销体系改革，提前布局未来。

管理班子提出“五合营销法”，即资源整合、数字融合、文化相合、品牌聚合、管服结合，开启茅台营销新时代。

“i茅台”的推出是贴近消费者、是数字化营销的体现，有利于加强价格管控；年轻人对白酒的追求度越来越低，茅台冰淇淋是走进年轻圈层的贴切方式，使品牌年轻化；通过经销商“库存清零”、调节渠道投放节奏、升级“第三代店”、建设自营网点、保护知识产权等多措并举，确保茅台酒市场和价格整体稳定。

我们不仅看到改革政策推出，[也目睹措施加快落地，公司的市场统筹力度日渐强化，为未来茅台健康发展提前布局，进一步弱化周期性。

盈利预测与投资建议。

疫情反复对茅台的影响较小且是短期的，H2基建项目陆续落地、消费恢复，茅台酒需求将逐步改善，加上改革效果显现，且2018年基酒产量充足（同增16%），今年量价齐升的确定性很强。

2021年茅台基酒5.65万吨、酱香系列酒2.82万吨，产量创历史新高，为5年后增长夯实基础；集团内部持续改革，给贵州茅台带来经营灵活性，未来茅台业绩也将具有较好的成长性。

我们预计公司2022-2024年的收入增速分别为16.0%、16.5%、16.2%，净利润增速分别为18.2%、17.9%、17.5%，对应EPS分别为49.38、58.20、68.38元，目前茅台的估值回落至合理中枢，且兼具确定性和成长性，值得长线投资，维持“买入”评级。

风险提示宏观经济下行，需求疲软，业绩不及预期，政策风险，食品安全问题。