山西证券-策略2022年第23期：风烟俱净，回归结构性行情-220611

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一周视角：近期公布的多项数据释放国内经济正在积极开展“疫后修复”的信号，经济边际改善的同时结构性问题仍然突出。

4月疫情恶化对物流、生产、消费均造成严重冲击，而多地积极推进“复工复产”的成效逐步显现，5月国内物流效率明显提升，外贸数据亦超预期回暖，特别是出口同比环比增速均大幅抬升，对国内经济形成一定支撑。

然而，国内经济环境有所好转只是相对于4月而言，部分宏观数据表现“亮眼”多源自对4月的“填坑”，我们需要认识到，国内经济增长动力不足的问题依旧突出，“结构性”滞胀为当前宏观经济环境的突出特点。

传统能源、新能源上游供给仍然偏紧，中上游价格短期内“热度”难降，而在CPI温和上行的环境中，人民币贬值不会对货币政策造成严重掣肘，当前政策面信号明确，流动性仍将加码宽松以助力经济平稳走过下行期，直至宽信用现拐点。

海外方面，欧洲央行周内提及按计划于7月1日正式结束净资产购买，并将于7月议息会议中宣布开启加息，表态偏鹰，带动欧债收益率上行，美国5月CPI同比增速再刷新高，加码紧缩预期走升。

此外，周内世界银行将2022年全球经济增长预期下调至2.9%，并警告存在滞胀风险。

综合来看，全球经济周期分化，但当前均面临“滞胀”压力，而国内政策更关注“滞”，欧美国家更关注“胀”，后续须重点关注国内经济拐点信号以及海外紧缩环境中的流动性风险。

市场方面，本周市场主要指数再度收涨，创业板指周涨4.0%延续强势，高估值风格强者恒强，整体涨势较优，周期、金融风格涨幅居前，其中，煤炭开采、石油化工、能源金属、非金属材料等中上游板块造好，锂电、光伏、CRO等赛道股同样延续涨势。

此外，市场情绪明显有所改善，沪深两市5日成交额占流通市值比例大幅上行，场内杠杆资金回升，北向资金连续10日净流入，大举加码A股。

估值方面，A股整体估值再度上修，但中小盘估值仍位于历史低位。

往后看，我们认为，此轮反弹行情基本告一段落，基本面、交易面的边际改善均难以支撑A股进一步上行反转，后市将在震荡中演绎结构性行情，重点把握以下两点：一是，“胀”延续叠加稳增长逻辑中有望受益的行业，包括紧供给的中上游行业及高景气的新基建。

二是，“滞”修复叠加政策助力之下有望边际改善的消费。

行业配置：我们依旧看好：（1）上游资源板块（煤炭、石油石化、工业金属、锂）；（2）实物消费板块（食饮、农业、家电）；（3）高景气支撑下的成长板块（军工、新能源）；（4）微观供应收缩逻辑中的市场调整（地产、互联网）。

风险提示1.全球流动性超预期收紧。

当前欧美物价上行压力不断走升，通胀失控风险加剧，在地缘冲突扰动及供应链问题之下，警惕欧美央行超预期加息缩表，引发全球流动性的超预期收紧。

2.宏观经济增速超预期下滑。

国内经济环境较为复杂，消费复苏略显乏力，上游原材料价格上行压力难缓或挤压中下游企业利润空间，甚至影响其经营，警惕宏观经济增速在内忧外扰之下出现超预期下滑。

3.全球能源危机进一步加剧。

全球能源供需格局偏紧带动价格维持高位，地缘冲突进一步推升了石油、煤炭等能源价格的上行，近期欧美持续加码对俄制裁，同时或将延伸至能源出口方面，警惕由此带来的全球能源危机加剧。