国盛证券-哔哩哔哩~SW-9626.HK-短期收入结构影响毛利率、长期拓展多元化变现-220612

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Q1收入符合预期，Q2预计增速继续放缓。

哔哩哔哩2022Q1收入为50.5亿元，同增30%。

其中增值服务、广告、游戏、电商及其他分别为20.5、10.4、13.6、6亿元，同比增长37%、46%、16%、16%。

公司预计2022Q2收入为48.5-49.5亿元，同比增长8%-10%，增速放缓。

2022Q1毛利率为16%，去年同期为24%，主要由于收入增长放缓凸显毛利的压力，预计Q2毛利率仍承压。

2022Q1销售费用率为24.8%，环比大幅降低。

由于研发人员及股权激励增加，Q1研发费用率由去年同期14.9%提升至20%。

Q1调整后归母净亏损约16.5亿元，亏损率有所扩大。

内容端：创作生态繁荣，内容持续丰富。

创作生态方面，截至2022Q1，月活跃UP主380万人、同增75%，月均投稿量1260万、同增63%。

万粉以上UP主数量同增44%。

Q1共有110万创作者在B站获得收入，同增90%。

内容构成方面，哔哩哔哩Q1PUGV视频占比达94%，内容持续破圈。

OGV实现对内容生态的补充，B站5月首次创立纪录片开放周、免费开放国内最大纪录片库，获得广泛好评。

流量端：获客强劲质量提升，多场景贡献增量。

流量端，疫情居家带来流量增长，2022Q1哔哩哔哩MAU同比增长31.5%至2.936亿，DAU同比增长32%至7940万。

TV端等全场景布局，也将带来更多用户增长和变现可能，TV端Q1MAU超5000万、实现与APP端用户画像互补，Story-modevv占大盘比例达20%。

用户质量实现提升。

活跃方面，Q1日均视频播放量30亿、同增84%，月均互动数123亿、同增87%，用户单日使用时长95分钟、达历史新高。

留存方面，正式会员12个月留存率达83%。

付费方面，Q1MPU达2720万人，付费率提升至9.3%。

疫情短期扰动，广告、电商承压。

广告方面，疫情导致广告主投放需求减弱或推迟，预计Q2广告增速或显著放缓。

但疫后有望实现快速恢复，动力来自于1）B站用户价值得到认可。

2）优势行业品类稳固。

3）标准化工业化的整合营销能力，Q147%客户跨产品投放。

4）持续拓展广告场景，TV端人均消费时长较高，新推出storymode竖屏广告体现出高eCPM和高转化效率。

5）独特的原生广告，目前已有2.4万UP主、超6500个品牌加入花火，花火中超40%商单会主动投放标准信息流广告。

电商方面，疫情导致物流履约受限，影响客户下单收货，我们预计Q2将继续受到影响，但预计随着5月物流逐渐恢复、电商交易额或将持续回升。

继续推动游戏出海，探索高毛利增值服务。

增值服务方面，Q1活跃主播数同增88%、月均付费用户同增60%，未来将探索更多高毛利创新增值服务模式。

游戏方面，预计Q2游戏增速放缓，目前B站已获3款新游戏版号，Q2将在海外推出3款新游。

维持“买入”评级。

我们预计公司2022-2024年收入达229.8/304.0/382.6亿元，同比增长19%/32%/26%。

虽短期仍存疫情等业务影响因素，我们看好哔哩哔哩作为快速扩张的主流泛娱乐平台所能创造的内容价值和商业化效率，给予哔哩哔哩港股（9626.HK）280港元目标价/美股（BILI.O）36美元目标价，对应3.1x2023eP/S，维持“买入”评级。

风险提示：用户增长不及预期，变现效率不及预期，互联网及游戏监管相关风险，疫情影响超预期。