国盛证券-蔚来~SW-9866.HK-毛利率尚承压，后续交付有望强势恢复-220612

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蔚来2022Q1业绩符合预期，6月交付有望加速恢复。

公司2022Q1年实现交付2.6万辆，营收99.1亿元，同比增长24%，Q1non-GAAP归属普通股股东净亏损12.9亿元，较2021Q4环比收窄4.3亿元，符合预期。

公司2022Q2指引为销量2.3-2.5万台，营收93.4-100.9亿元，同比增张10.6%-19.4%，据公司Q2销量指引及周度交付恢复情况，我们预计公司6月份交付量将达1.1-1.3万台，较4/5月有望加速恢复。

6月将发布新车型ES7，产能保障下半年销量快速增长。

车型端，公司预计将于6月15日发布新车型ES7，定位为中大型5座SUV，基于NT2.0平台打造，价格带预计介于ES6/ES8之间，将于8月下旬开启交付。

我们预计，随复工复产加速及补贴政策刺激，三款已有车型交付量将持续恢复；下半年，公司将迎来ET7爬产完成、ES7/ET5开启交付，Q3/Q4整体交付量有望快速增长。

产能端，ES7/ET7将于江淮工厂生产，ET5将于合肥新工厂下线。

目前江淮工厂产能已基本恢复，下半年有望扩产至2万台/月；新工厂预计于Q3开启交付，年底产能有望爬至1万台/月，将有力保障交付增长。

销售服务端，公司将持续加密销售及充换电网络，夯实便捷补能优势。

截至Q1，公司拥有381个蔚来中心和蔚来空间、247家服务中心和交付中心；已经建成超960座换电站、829座超充站和4140个目的地充电桩。

NOP+功能预计Q3落地，加大研发投入坚持深度自研。

公司在智能驾驶领域持续突破:1)3月底，搭载全栈自研NAD智能驾驶平台的ET7车型交付，原有停车及高速场景辅助驾驶功能（NOP）体验感大幅提升；2)公司将于Q3OTANOP+，进一步完善智驾体验，并有望探索更高阶的智能驾驶功能。

3）基于上述功能，公司有望于年底开通订阅制收费，探索智能驾驶变现新模式。

公司坚持在智能驾驶领域深度自研，我们预计，公司将加大研发投入力度，在智驾领域加速探索。

预计Q2毛利率仍承压，Q3有望触底改善。

公司2022Q1毛利率为14.6%，环比下降2.6pct，其中车辆销售毛利率环比下降2.7pct至18.1%，主要由于原材料价格上涨。

Q2电池及大宗商品原材料价格仍维持高位，公司电池成本与原材料价格联动，因此毛利率压力仍大。

但我们预计Q3毛利率有望改善，主要由于：1）公司5月调价后订单预计将于Q3/Q4交付；2）Q3开始，基于更高毛利率新平台车型ET7/ES7/ET5销量占比将提升。

长期，公司将加大电池自研项目投入，以保障供应及提升毛利率。

投资建议:我们预计公司2022-2025年销量约16/32/41/50万辆，总收入达646/1230/1579/1836亿元，non-GAAP净利润率约-10%/-1%/2%/3%。

基于公司2022年新车型一键三连、高阶智能驾驶落地，我们给予其目标市值约402亿美元(3231亿港元)，对应约4X2022eP/S，约合港股（9866.HK）201港元、美股（NIO.N）25美元目标价，维持“买入”评级。

风险提示：车型研发及销售不及预期风险、新品牌推进不及预期风险、上游零部件供应波动风险、负面舆情风险。