天风证券-C 昱能-688348-MLPE先行者，新品推出加速出海替代-220611

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昱能科技：组件级电力电子设备先行者公司当前主营业务为微型逆变器、智控关断器。

据公司公告，22Q1公司营收、净利润分别1.7、0.3亿，同比+53/121%；同期禾迈股份收入、利润分别2.3、0.9亿元，同比+96/175%；Enphase收入、利润分别28、3.3亿元，同比+46/63%。

微逆业务迎转折点：新产品推出+规模效应控费，利润有望持续上升从过去看，公司老产品相比竞争对手优势不强，主要在输出功率（单体250W）与功率密度（双体、四体产品较友商低10-40%不等）方面弱于竞争对手。

此外，主要市场美国被Enphase压制导致公司业务增速不高，具体原因为：1.301调查对光伏逆变器征收25%关税削弱公司产品性价比优势；2.Enphase美国渠道与客户资源较强，产品迭代时间长，有先发优势；3.美国分布式市场19、20年装机增量停滞。

从现在看，公司规模效应已经凸显，销售、管理费用率持续下降。

18-22Q1，销售费用率从17.87%降至7.67%，管理费用率从7.51%降至4.81%；同时当收入增速高时，费用率下降较快，如19年收入增长63%，同期剔除股份支付的期间费用率降低9pct，为公司带来利润弹性。

从未来看，公司已推出高功率密度产品（单相一拖四DS3D，三相一拖八QT2D，较友商面向同类客户的产品高20-50%），高功率密度新品有望带动公司微逆业务增长。

此外公司渠道先发优势强，安装商、分销商实力强数量多（销售商96家，安装商293家，均大幅多于国内友商），尤其在巴西市场连续保持龙一地位，欧美澳市场不断拓展，为新产品的推广销售提供保障。

关断、储能与微逆协同互补：丰富产品矩阵，构建昱能生态链关断器方面，各国市场有望跟随分布式安全政策大幅增长（美国、欧盟、加拿大、泰国已强制要求安装组件级关断），公司多体高功率产品性能好，自研ASIC芯片实现功能集成与降本，同类产品较友商轻一半左右，且功率高出16%。

储能逆变器方面，公司低压储能逆变器转换效率高于友商（公司产品转换效率96.5%，领先1pct），且具有欧美户用渠道的先天优势（与微逆客户群重合），或可随行业高增取得快速发展。

盈利预测预计公司22-24年盈利分别3.0/5.1/7.2亿元，增速为195%、67%、42%。

风险提示：分布式装机不及预期，疫情防控风险，海外市场开拓不及预期，测算具有一定主观性，全球光伏行业政策变动风险，新股股价波动风险。