中信期货-资本开支专题系列：专题九，总结，如何理解资本开支？-220611

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本文是对前面《资本开支》系列研究的总结，也是我们“通胀四驱动”研究框架下新的思考，并在此基础上从投资周期的长期视角探讨大类资产配置思路。

2000年以来上游周期行业大致经历了四轮大的资本开支周期。

影响资本开支的因素，主要有景气上升带来利润积累、宏观政策支持、技术革命等；而微观层面，企业做出资本开支决策之前，还受多重因素影响，包括产能利用率、扩张战略、行业类型、Tobin’sQ、企业成熟度、债务杠杆等。

总之，企业启动资本开支至少需要具备四项条件：盈利基础，投资意愿的内生性驱动，影响意愿的外部环境，以及投资成本问题。

我们用两种模型对未来3-10年大宗商品资本开支增速进行预测。

第一种方法根据前面系列报告由产业模型自下而上，第二种方法使用傅里叶变换的量化模型。

产业模型和傅里叶变换模型的结果大部分吻合，提供了不同维度的参考：未来3年维度，大宗商品资本开支温和上涨，2022-2023年大部分品种开支增速到达顶点后逐渐回落。

由于资本开支领先产能兑现至少2-3年时间，对应2025年以前产量逐步上升但增幅减缓。

未来10年维度，可能还会经历1-2轮资本开支周期，2025年以后的第二轮增速高点可能低于2022年。

站在全球百年经济变局的大视角，传统资源供给增速放缓，新的需求周期即将或正在形成，可能在未来5-10年的转型过程中对供需平衡形成阶段性压力。

通胀长期中枢上移。

大类资产互相联动，我们进一步讨论了商品到利率和权益的传导逻辑。

包括商品到利率的三条传导路径，周期行业ROE跟随资本支出增速，等等。

最后，回到当前，通胀的长期趋势还在延续，短期也会有周期性波动。

今年下半年，我们预计PPI下降，CPI上行。

不过，今年上游资源品去库压力不大，价格或相对具有韧性，这是与2012年不同的地方。

稳增长背景下，三季度货币政策或将维持宽松，风险点在于CPI是否会增长超预期。

10年债利率短期底部震荡，中期利率中枢逐渐上移。

权益方面，2022年是上游资本支出增速高点，或意味着周期行业ROE维持相对高位。

经济承压环境，高股息率具有配置价值。

此外，绿色发展、能源粮食安全、双碳政策、提高资源利用效率、ESG理念等将带来产业升级，这也是周期行业与10年前不一样的地方。

风险点：疫情超预期；财政刺激不及预期；双碳政策调整；全球经济大幅衰退。