中信证券-富途控股-FUTU.US-跟踪点评：中概市场回暖凸显富途控股β属性-220611

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随着决策层给予平台经济发展更加积极的定调，海外中概股票强势反弹，作为网络经纪商的富途控股受益于中概股交投活跃提升。

在富途的盈利模型当中，客户户均资产和换手率是受行情影响的两个β指标。

我们按照悲观、中性和乐观三种假设对富途的盈利弹性做了测算，三种假设下2022年富途的净利润同比增速分别为-20%、+16%和+105%。

考虑到中概回暖的市场趋势，基于换手率和户均资产修复的逻辑，我们给予公司2022年23倍市盈率，上调目标价至55.12美元，维持“买入”评级。

▍平台经济发展迎来新定调，海外中概股票强势反弹。

4月29日，中共中央政治局召开会议强调：“要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施”。

近一月，中概美股及香港科技互联网股票强势反弹，纳斯达克中国科技指数涨17.9%，恒生科技指数涨17.7%。

个股涨幅更加明显：拼多多（PDD.O）53.71%，快手（1024.HK）45.34%，蔚来（NIO.N）38.89%，百度（BIDU.O）36.48%，阿里巴巴（BABA.N）29.54%。

▍伴随市场交投活跃度提升，富途控股呈现强贝塔属性。

除了平台经济发展政策利好之外，作为网络券商的富途，其超过90%的收入与市场交投水平直接相关，受益于中概股交投活跃。

2022Q1在富途收入结构中：经纪净佣金占比59%，证券借贷和融资净利息占比35%，其他净收入占比6%；富途的经纪交易额中，美股和港股分别占比64%和34%。

中概美股和香港科技股反弹，提升了投资者对于交投活跃度的预期，进而提高了对富途业绩的预期。

近一月，富途控股（FUTU.O）涨51.10%。

▍富途的盈利模型有四个核心驱动：客户数、户均资产、换手率和佣金率，其中：投资者对于公司客户数和佣金率的预期相对稳定，户均资产和换手率是受行情影响的两个β指标：户均资产随行情波动：2019/2020/2021年，富途客户户均资产分别为44/55/33万港元，除了客户净入金以外，户均资产主要受股票市场赚钱效应影响。

2022年一季度，富途客户的户均资产降至29万港元。

随着市场行情回暖，户均资产有望触底提升；换手率保持高水位：2019/2020/2021年，富途客户年度换手率分别为10/12/15倍，受益于良好的内容生态和客服体系，即使在2021年市场下跌的环境中，富途客户换手率仍然保持在高水位。

2022年一季度，富途客户的年化换手率为14倍。

随着市场行情回暖，换手率有望进一步提升；客户增速趋势性放缓：2019/2020/2021年，富途入金客户数分别为20/52/124万户，最近两年富途年均客户复合增长率为149%。

受到跨境监管趋严影响，富途的2022年客户增速指引为16%（新增20万，年末144万）。

新增获客主要转向境外市场，入金客户增速放缓，这是富途盈利模型最大的变化；佣金率稳定提升：2019/2020/2021年，富途的综合佣金率（经纪收入/股票交易额）分别0.59‰、0.57‰和0.64‰。

2022年一季度，受益于海外免佣期结束和衍生品经纪活跃等因素，富途的综合佣金率升至0.73‰。

预计除非营销政策大幅调整和交易额结构变化，佣金率将保持稳定提升的趋势。

▍业绩弹性评估：在全年新增入金客户20万和综合佣金率0.73‰两个不变前提下，我们对户均资产和换手率的可能变化进行敏感性分析，同时基于一季度的经营情况，对富途的成本费用等指标进行调整，据此评估富途净利润的弹性：情景1：按照Q1市场环境下的户均资产（29万）和换手率（14倍）做趋势外推，则预计全年富途控股可实现净利润22.44亿元，同比下降20%。

情景2：按照2021年富途的户均资产（33万）和换手率（15倍）假设，则预计全年富途控股可实现净利润32.47亿元，同比增长16%。

情景3：按照2020年富途的户均资产（55万）和换手率（12倍）假设，则预计全年富途控股可实现净利润57.48亿元，同比增长105%。

▍风险因素：海外市场拓展速度不及预期，中概美股监管不确定性，跨境网络经纪监管进一步趋严，财富管理及企业服务业务发展不及预期；全球经济低迷。

▍投资建议：随着决策层给予平台经济发展更加积极的定调，海外中概股票强势反弹，作为网络经纪商的富途控股受益于中概股交投活跃提升。

基于对其户均资产和换手率改善的预期，我们上调公司2022/23/24年EPADS预测至2.40/2.79/3.48美元(原预测为2.12/2.60/3.19美元)，现价对应PE18.7/16.1/12.9倍。

考虑到中概回暖的市场趋势，基于其换手率和户均资产修复的逻辑，参考富途2021年以来PE估值的40%分位数，以及可比券商盈透证券和嘉信理财2021年以来的平均估值，我们给予富途控股2022年23倍PE，目标市值79亿美元，上调目标价至55.12美元（原预测42.47美元），维持“买入”评级。