财通证券-思摩尔国际-6969.HK-全球电子烟代工龙头，雾化蓝海任遨游-220609

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核心观点思摩尔国际：雾化电子烟代工龙头，营收业绩高速增长。

公司成立于2009年，十余年来专注于电子雾化设备的研发与生产，拥有先进的研发技术、雄厚的制造实力、广泛的产品组合及多元化的客户群，2021年在电子雾化设备制造领域市场份额达22.8%，是全球最大的电子雾化设备制造商。

2016-2021年营收与扣非净利润CAGR分别为80.3%和118.4%，营收业绩高速增长。

行业：低渗透高成长，新型烟草行业长坡厚雪。

与传统烟草制品相比，新型烟草（雾化电子烟和HNB）具有不用燃烧、提供尼古丁、基本无焦油等特征，其减害性明显。

预计至2023年，全球新型烟草规模将达到867亿美元，其中雾化电子烟468.2亿美元，HNB398.8亿美元。

弗若斯特沙利文预计，全球电子烟渗透率将在2024年达到9.3%。

政策端，美国通过PMTA进行准入管理，率先通过审核的头部品牌与核心供应链企业有望充分享受行业发展红利；国内政策密集出台助力行业行稳致远，长期不合格产品、产能出清后将促进市场份额集中，生产、品牌等环节优势企业将显著受益。

公司：FEELM雾化技术强力加持，客户绑定巩固龙头地位。

公司FEELM陶瓷雾化技术领先行业2-3年，先发优势显著，含陶瓷技术产品放量带动电子雾化设备量价齐升，盈利能力持续上行。

公司预计2022年投入研发费用16.8亿元（+150%），研发费用率将超10%，技术壁垒有望持续夯实。

公司深度绑定优质客户，实现共同成长，美国PMTA审查制度下客户粘性持续加深，国内口味禁令下短期需求收缩，中长期参考美国口味禁令后市场表现与国内烟民结构，预计国内收入将企稳回升。

公司积极布局多元雾化领域，有望凭借领先的技术与品牌力实现多点开花。

投资建议：公司作为全球电子烟代工龙头，持续深化与海外客户的合作，受益于海外新型烟草需求快速提升的行业发展红利。

国内口味禁令下短期行业需求收缩，中长期参考美国市场与国内烟民结构，预计国内收入将企稳回升。

公司雾化技术领先行业，积极布局多元雾化领域，有望凭借过硬的产品力和品牌力在雾化应用领域实现多点开花。

预计公司2022-2024年净利润分别为38、51、61亿元，对应PE分别为28、21、17倍，给予“增持”评级。

风险提示：行业监管政策超预期；市场需求不及预期；市场竞争加剧；技术迭代更新；原材料价格波动；国内外疫情反复，冲击渠道销售；宏观经济承压。