德邦证券-宏观专题：美联储货币政策框架和利率体系-210720

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投资要点：QE1-4：联储历次量化宽松及资产表现回顾。

自2008年11月到2014年10月，美联储先后进行了四轮的量化宽松。

截至2014年10月，美联储总资产达到了4.5万亿，较QE1前扩张了400%，其资产总额占GDP比重由危机前的6.1%上升至25.3%。

而单独从四轮量化宽松的结果来看：QE1有效稳定了金融市场，但对经济基本面方面改善作用并不明显；在QE2实施之后，美国经济在2011年初出现较为强劲的复苏势头，通胀预期也大幅走高；QE3有效压低长期利率，从而降低与长期利率挂钩的贷款利率，有利于提升风险偏好，推动股票等资产价格上升，并且不会导致美联储资产负债表扩大；QE4推动了美国经济中长期的回暖，GDP增速同比在2013年底出现回升，通胀也维持在2%的水平，显示需求端稳定。

同时就业市场转好，到2014年结束QE时，当月的失业率已经降到了5.7%，远低于6.5%，趋势向下。

货币政策正常化QT：加息+缩表。

2015年后，金砖五国GDP增速放缓，主要经济体需求不振导致通胀走弱，布伦特原油价格一度跌破40美元/桶。

除去巴西、南非本币大幅贬值被迫加息外，全球当年有43家央行选择放松货币政策对冲经济下行压力，在此背景下美联储开始了货币政策正常化的过程。

2015年12月16日FOMC会议后，美联储宣布将联邦基金利率的目标区间由0-0.25%提高到0.25%-0.5%的水平，标志着金融危机以来长达83个月的零利率时代的终结。

2017年9月20日的会议决议中，正式开始“缩表”，意味着长达6年的扩表周期和3年稳定周期的正式终结，缩表正式开始。

2019年3月，美联储在FOMC会议上调整了缩表节奏，决定5月开始将国债的缩表上限从此前的300亿美元削减至150亿美元，MBS缩表上限继续维持在200亿美元。

2019年7月FOMC会议决定8月1日提前结束缩表。

至此，4年的货币政策正常化过程正式结束。

疫情引发的紧急降息和重启QE。

为了应对疫情对美国经济带来的冲击，美联储从降息、降准到QE一气呵成，采取了有史以来最大的宽松行动，意在呵护实体经济流动性，降低实体企业融资成本，防止发生严重的企业债务违约和实体经济衰退。

但在市场信用收缩与机构风险偏好下降的情况下，美联储提供给银行的大量流动性没有传导至非银机构，市场出现流动性断层。

结果是银行流动性泛滥，但非银机构流动性困难。

当下美联储货币政策的走向。

不同于耶伦时期基于预期的货币政策，鲍威尔强调基于结果制定货币政策（outcome-based），且无论是美联储新的货币政策框架还是美联储官员的表态，对于通胀的容忍度已经提高。

若美国经济尤其是服务业和劳动力市场能够获得持续一个季度以上的改善（substantialfurtherprogress），美联储或在第三季度开始进行taper沟通。

美国货币市场与利率体系。

美国的货币市场包括三大类和九小类的参与者，主要由货币当局和货币交易商构成。

而货币市场的利率则可以梳理为几大层级：①货币基金/现金池向商业银行提供资金的利率：联邦基金利率（EFFR）和隔夜银行融资利率（OBFR）；②货币基金/现金池向一级交易商提供资金的利率：Tri-partyRepoRate；③一级交易商（或商业银行）向杠杆投资者提供资金的利率：GCFRepoRate。

风险提示：美联储加息预期；经济复苏减缓；通胀走高。