开源证券-蔚来~SW-9866.HK-港股公司信息更新报告：Q2供给侧恢复超预期，下半年毛利率有望改善-220610

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成本上升导致毛利承压，着重下半年产能恢复，规模效应提升助力盈利改善基于上半年疫情影响导致产能及交付受限，预计下半年产能将逐步改善，分别将2022-2024年营收预测由569/800/993亿元上调至601/848/1,010亿元，同比增速66%/41%/19%。

考虑到电池成本上涨，公司毛利承压，分别将2022-2024年净利润预测从-75/-41/3.6亿元下调至-77/-42/3.1亿元，对应EPS为-4.9/-2.6/0.2元；剔除股权激励影响后，预计2022-2024年Non-GAAP净利润分别为-58/-20/27亿元，对应调整后EPS为-3.6/-1.3/1.7元。

当前股价154.7港币分别对应2022-2024年3.5/2.5/2.1倍PS、2024年80.2倍调整后PE。

伴随下半年产能逐步恢复、第二工厂投产，规模效应及单车收入提升，公司盈利能力有望改善，维持“增持”评级。

2022Q1Non-GAAP净亏损额环比下降，源自2021Q4蔚来日营销费用减少2022Q1公司营收99亿元，同比增长24%，基于交付量增长所致。

毛利率方面，2022Q1整体毛利率14.6%，其中车辆毛利率从2021Q4的20.9%下滑至18.1%，主要由于电池成本上涨，其他服务毛利率从2021Q4的-32.7%下滑至-34.4%，主要源于折旧及换电站费用增加。

2022Q1营业费用36亿元，同比增长96%，主要由于研发人员增加及销售网络扩大。

2022Q1Non-GAAP净亏损额从2021Q4的17亿元降低至13亿元，主要源自2021Q4举办蔚来日所产生的营销费用减少。

2022Q2盈利预计将持续承压，下半年供给侧回暖有望驱动盈利改善2022Q2需求端基于ET5车型发布，公司持续增加在手订单，866车型订单保持稳定；供给侧因疫情影响导致供应链不足，于4月停产5天，公司已于6月恢复至疫情前产能水平，预计Q2将实现2.3-2.5万台交付，对应我们预计6月交付量有望恢复至1.2万左右；预计2022Q2毛利率将持续下滑，主要由于Q2仍以未涨价订单为主、4月电池涨价至高点。

预计下半年产能逐步恢复、整体交付量上升带来规模效应提升、第二代平台产品有望增加部分毛利，驱动下半年盈利能力改善。

展望2023年，公司预计将866车型切换至NT2.0平台，推出换代车型。

大众品牌方面，公司已与合肥市签署战略合作协议，开始新品牌产能规划，预计2024H2交付，价格定位在20万-30万，产品价格下沉有望驱动销量快速增长，规模效应放大有望驱动其Non-GAAP净利润于2024年扭亏为盈。

风险提示：软件及产品推出不如预期、产能及供应链风险、疫情影响。