东吴证券-哔哩哔哩-BILI.US-2022Q1点评：疫情逆风影响持续至二季度，看好公司下半年营收及及利润率改善-220610

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投资要点事件：6月9日公司公布2022Q1业绩，收入50.5亿，yoy+29.6%，qoq12.6%，基本符合市场预期；毛利率16%，符合市场预期；受研发费用率影响，经调整净利润-16.5亿，略低于市场预期。

公司预计2Q22收入48.5～49.5亿，yoy+8%～+10%。

运营数据健康增长，用户时长达历史最高水平。

2022Q1公司MAU达2.94亿，yoy+31.5%；DAU达0.79亿，yoy+32.1%；单用户时长达95分钟，1Q21为82分钟。

我们认为良好的用户增速一方面来源于公司产品和算法推荐的改善，另一方面则受益于局部疫情带来的宅家红利。

疫情对广告和电商业务的负面影响将于下半年逐渐缓解。

疫情导致广告主预算收缩或投放推迟，1Q22公司广告收入10.4亿，yoy+45.6%;随疫情缓解、StoryMode模式逐渐成熟（1Q22播放量占比超过20%）及公司营销整合能力的增强，我们仍对公司长期广告空间保持乐观。

电商和其他业务1Q22收入6.3亿，yoy+16%，增长主要受物流停运影响，2H22随物流恢复及消费回暖，我们预计电商业务将恢复正常增长。

直播和增值服务稳健，游戏坚守“精品自研，全球发行”策略。

1Q22直播和增值服务收入20.5亿，yoy+37.1%；MPU达2720万，付费率提升至9.3%。

公司表示近期的直播监管政策并不影响直播业务，我们看好直播和增值业务持续健康的高增长。

1Q22游戏业务收入13.6亿，yoy+16%，公司自研游戏预计于2022年陆续上线，或将带动业绩释放。

公司的业务结构导致毛利率与营收规模关系较大，预计2H22利润率将逐步恢复。

1Q22公司毛利率16%，qoq-3pct。

公司的带宽和内容成本相对偏固定，占比与营收规模相关；此外，1Q22直播收入占比上升，导致内容分成成本提高。

我们认为，随公司恢复正常增长，毛利率在2Q22达年内低点后将随季度改善。

虽经调整净利率不及预期，但我们认为本季度销售费用的改善（qoq-28.8%）体现了公司降本增效的决心，公司维持2024年盈亏平衡的目标，我们看好公司盈利模型的持续改善。

盈利预测与投资评级：公司短期业绩受疫情负面影响，但不改长期竞争力。

我们将公司2022-2024年收入从235/329/404亿元下调至228/309/383亿元；对应Non-GAAP净利润分别为-60/-44/-12亿元，当前估值对应2022-2024年PS为2.86/2.09/1.68X，维持“买入”评级。

风险提示：政策监管风险、用户增长不及预期、商业化不及预期。