东吴证券-蔚来~SW-9866.HK-2022一季报点评：Q1营收同比正增长，产品周期强势-220610

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投资要点公告要点：2022Q1蔚来汽车实现营业总收入99.11亿元，同环比分别+24.2%/+0.1%；其中汽车销售收入为92.44亿元，同环比分别+24.8%/+0.3%。

Q1蔚来整体毛利率为14.6%，同环比分别-4.87pct/-2.57pct；汽车销售毛利率为18.1%，同环比分别-3.06pct/-2.80pct。

最终蔚来Q1净亏损为17.83亿元，2021Q4为21.43亿元。

Q1营收同环比正增长，产品结构变化&原材料成本上升拉低毛利率。

1）Q1蔚来交付量环比增长带动整体营收及车辆销售收入环比分别+0.1%/+0.3%。

Q1蔚来汽车交付25768辆，同环比分别+28.45%/+2.93%新车型方面，ET5将于2022年9月开始交付，ES7预计于8月下旬开始交付。

受疫情影响公司预计2022Q2车辆交付量将在23,000至25,000辆之间，环比为-10.7%~-3.0%。

2）产品结构变化&原材料成本上升拉低毛利率。

毛利率同比下滑主要原因为产品销售结构变化，定价稍低的ES6销量占比由2021Q1的40.32%增长至2022Q1的52.86%，2022Q1单车收入为35.87万元/辆，同环比分别-2.83%/-2.55%。

毛利率环比下降主要由于电池等原材料成本增加。

3）营销活动减少SG&A费用率环比下滑，研发费用率基本保持稳定。

2022Q1季度研发费用率为17.78%，同环比分别+9.17pct/-0.69pct，环比基本保持稳定；SG&A费用率为20.33%，同环比分别+5.33pct/-3.49pct，SG&A费用率环比下滑主要原因为营销和促销活动减少，例如2021Q4SG&A费用包含2021年12月举办蔚来汽车日所产生的营销和促销费用。

4）单车亏损环比收窄。

Q1单车亏损为6.92万元（2021Q1为2.25万元，2021Q4为8.56万元），单车亏损环比收窄。

5）资本运作方面，2022年5月20日蔚来在新加坡交易所主板上市，蔚来成为全球首个三地上市的车企，同时也是首个同时在美国纽约、中国香港、新加坡上市的中国企业，进一步完善全球资本市场布局。

同时蔚来还将与新加坡本地科研机构展开深度合作，在新加坡建立人工智能与自动驾驶研发中心，进一步完善蔚来的全球研发与业务布局。

盈利预测与投资评级：我们维持2022-2024年业绩预测，营收分别为572.55/896.39/1442.08亿元，同比增速58.44%/56.56%/60.88%，归属于普通股股东净利润为-73.39/-53.14/-24.18亿元。

对应2022~2024年PS估值分别为4/3/2倍。

鉴于蔚来在工业品维度核心技术全面布局，硬件搭载行业领先。

在消费品维度利用圈层营销构筑壁垒，换电提高补能体验。

我们预计将迎来进一步销量放量，维持“买入”评级。

风险提示：芯片/电池等供应链不稳定；软件OTA升级政策加严等。