国元证券-2022年下半年宏观经济展望：一季，芳菲-220610

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报告要点：疫情和疫情乘数在过去给予了基本面偏大的压力，但看起来疫情所带来的影响也许会持续消退。

1）这一轮新冠疫情的发病情况正在慢慢向0收敛，5月的加权高德拥堵指数已经非常接近合理的状态；2）在可视的区间之内，我们也许不会再遇到再一轮严峻的疫情，一则新冠繁殖率已回到历史低位，二则北京疫情曲线可能预示着防疫强度和经济增长的平衡点的极端边界；3）如果这一判断正确的话，那Q2的经济将成为全年的底部。

但接下来，地产和出口的问题可能会浮出水面。

1）地产行业已从卖方市场切换到买方市场，这应该是产业政策所推动的变化；2）出口当前也出现了与海外景气度并不匹配的下降，这也许与产业链外迁有关。

周期上并没有那么令人乐观，地产可能会缺席今年的稳增长。

1）当前地产销售的表现更多是产业内生的；2）地产销售的问题还是在期房盘上，但从房企预收账款的骤降看，房企还在加速消化前期的应竣工项目，这意味着地产销售所拥有的保护垫还是有限；3）现在唯一能看到的变化是，房企拥有了更多的纾困资金，但这些流动性距提振购房者的信心尚待时日；4）从销售转稳到地产资本开支加快，至少需要十个月的时间，这意味着地产资本开支的加速可能要在明年出现。

短周期来看，外需的转弱和产业链转移使得我国出口承压。

1）在过去的两年间，全球利率没有再出现下降，这意味着外需进一步上行的动力已经消失；2）抛却印太协议对预期的影响不论，短周期意义上，若发达国家没有那么多增量需求出来，出口便难以上行；3）以越南为代表的东南亚国家在服装、鞋帽、玩具等领域对我国出口形成替代。

基建是今年实现稳增长的重要抓手，但实际效果有待观察。

1）今年和2020年很难相提并论，2020年的赤字率目标很高，而且还动用了大量的地方财政转入资金，今年的财政在各方面都比较受限；2）经验上，基建投资加快的状态下若要实现经济企稳，一般要以地产投资企稳为前提。

下半年宏观经济的状态可能是冷热均沾的。

1）短时疫情的恢复将是一个主导项，但再往后看的话，一旦疫情恢复的力量变弱，沉重的周期可能会使得经济压力重新增加；2）PPI及CRB持续收敛应该是相对确定的事实，企业补库存的意愿及速度也会相应下降，这是周期减速的加速项。

下半年的货币政策呈现出来的状态可能会比上半年略宽松。

1）PPI的下滑意味着货币政策的边界是拓宽的，这时货币宽一些总比紧一些要好；2）市场对汇率的预期其实是充分稳定的，汇率应该已不是掣肘货币政策的因素，这可能和逆周期因子有关；3）照此来看，资产荒有持续到年终的可能性。

在价格这个层面，唯一加速的应是猪周期，但猪的宏观影响在逐步弱化。

1）这一轮生猪去栏的过程要持续到年末，这意味着，猪肉价格所面临的上涨状态应该是跨年的；2）猪肉价格的影响会导致CPI回升，但这不会影响到政策空间，原因之一可能是居民收入变得充分平坦。

风险提示：疫情反复超预期，地缘政治冲突超预期。