招商银行-展望信用环境和对债券市场的影响：居民融资需求承压，破局任重道远-220606

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在货币政策持续宽松的背景下，今年市场期待的信用扩张迟迟没有现身，这不免让我们去反思，当前的信用环境的基础是否发生了新的变化。

我们先识别了当前信用环境的特征，将2021年Q1以来的信用收缩分为两个阶段，第一阶段是2021年Q1-Q4，属于贷款供给收缩主导，主要集中在房地产企业和居民住房抵押贷款上。

第二阶段是2022年Q1至今，属于贷款需求收缩主导，主要集中在居民住房抵押贷款上。

■为什么居民贷款需求会收缩？回顾来看，资产价值下跌和收入下滑双击，是本轮居民融资需求收缩的原因。

多重因素先后影响，包括21年下半年地产去杠杆过程中，房价下滑带来房产价值下降，房企债务违约给部分投资者带来现金流压力，叠加22年Q1股市下滑带来的金融资产价值下跌，和疫情带来的收入减少，居民资产价值和收入均受到冲击，加杠杆的能力下降，并且加杠杆意愿下滑。

如何打破本轮居民贷款需求收缩的困境？我们认为要让债务本金和债务成本，与偿债所需收入增速之间的差距缩小，通过降低贷款利率降低债务成本，同时还要提高收入或资产价值来增加偿债所需收入。

收入增长方面，可以通过提高就业，减税降费（到手现金增加）和消费券发放（实物量购买力增加）来实现。

■如何判断和观察今年信用收缩到扩张的路径我们认为信用从收缩转为扩张的过程可能是，货币宽松背景下，政府加杠杆先行，带动基建投资回升，企业随后加杠杆，带动就业和收入提高。

资金的大致流向大概是，商业银行对政府债权增速上升，企业活期存款增速上升，企业中长期贷款增速上升，居民活期存款增速上升，居民中长期贷款增速上升。

定位当前状态，企业活期存款增速已触底回升，企业中长期贷款仍在探底中。

非常乐观估计下，企业活期存款增速继续上升，或保持当前增速水平，至少还需要1个季度左右，中长期贷款增速可能在Q2逐渐触底，Q3中期好转。

■债券表现会如何？目前阶段定位在企业活期存款上升，企业中长期贷款增速下行阶段。

在这一阶段里，长债利率属于震荡行情，容易出现一次小幅反弹之后再“二次探底”。

短债方面，在企业活期存款上升，企业中长期贷款增速下行阶段，1年期国债利率处在低位震荡，变化不大。