光大证券-哔哩哔哩-BILI.US-2022年一季报点评：用户增长维持稳健，疫情扰动下短期业绩承压-220610

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事件：6月9日，公司发布22Q1业绩公告，实现营收50.54亿元(yoy+29.6%)，符合公司此前指引；营业成本42.47亿元(yoy+43.3%)，其中收入分成成本21.46亿元(yoy+53.0%)，系VAS业务占比提升下向主播和内容创作者的分成增加，以及疫情影响下收入增长放缓，带宽、内容等固定成本相对收入升高；实现毛利润8.07亿元(yoy-13.9%)，毛利率16.0%(yoy-8pct)；实现GAAP净亏损22.84亿元，21年同期亏损9.05亿元，净利率-45.2%，亏损率扩大22pct；Non-GAAP净亏损16.55亿元，21年同期经调整亏损8.91亿元，不及市场预期。

点评：受疫情影响公司营收短期承压。

1）移动游戏业务收入13.58亿元，同比增长16.0%，占总收入比例同比下滑3.1pct至26.9%，版号紧缺下存量游戏表现略超预期，21Q4新上线独代游戏贡献收益增量；2）直播与增值业务收入20.52亿元，同比增长37.1%，占比同比提升2.2pct至40.6%，受益于优质剧综驱动下月活跃用户稳步增加，B站特色直播生态持续巩固；3）广告业务收入10.41亿元，同比增长45.6%，收入占比为20.6%，系疫情影响下广告大盘整体下滑，广告主投放不及预期；4)电商及其他业务收入6.03亿元，同比增长16.2%，收入占比11.9%，系疫情导致仓储关闭及物流运输受阻。

多元化内容驱动用户高质量增长，社区氛围持续活跃。

1）22Q1公司MAU同比增长31.5%至2.94亿；平均DAU达7940万（yoy+32.1%）；2）得益于社区生态健康运转以及疫情期间用户居家时间增加，活跃用户日均使用时长95分钟（yoy+13分钟），创造单季度最高水平；3）1Q22用户月平均互动次数同比增长87%至123亿，正式会员第12个月留存率达83%，社区活跃度进一步提升。

盈利预测、估值与评级：哔哩哔哩为国内领先的、具有独特性及竞争壁垒的年轻人文化社区，稀缺标的关注长期价值。

游戏版号重启发放利好公司游戏管线释放，出海或支撑未来游戏发展；精品OGV+PUGV内容持续输出，打造多品类内容生态；疫情有效控制后广告主需求预计释放，Storymode的推广带动平台流量高增，特色化产品丰富广告形态，助力广告收入修复加速；OTT端和大屏端有望进一步挖掘优质用户价值。

短期来看，上半年疫情反复叠加宏观经济不景气，广告、电商等业务收入Q2预期继续承压，我们下调22-23年营业收入预测至228.74/287.72亿元(与上次预测-7.5%/-11.9%)，新增24年预测360.22亿元；收入增长放缓对固化成本的支撑不足，我们下调22年净利润预测至-75.09亿元(上次预测-74.10亿元)，预计23年降本增效进展良好，上调23年预测至-46.39亿元(上次预测-55.97亿元)，新增24年预测-27.47亿元。

鉴于22年广告大盘整体承压，下调广告业务PS至5x，维持游戏/直播及增值服务/电商及其他三块业务的PS估值倍数3/3/2x，下调目标价至31美元；维持“增持”评级。

风险提示：视频内容版权监管政策趋严，用户增长不及预期，直播、广告业务商业化变现不及预期，疫情及宏观经济风险。