中信证券-哔哩哔哩-BILI.US-2022年一季度业绩点评：Q1业绩符合指引，关注游戏海外发行及竖屏生态商业化进展-220610

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22Q1公司实现营收50.54亿元（同比+29.6%），符合前期指引。

分业务来看，游戏/VAS/广告/电商及其他业务营收同比+16.0%/+37.1%/+45.6%/+16.2%。

公司以优质内容驱动用户持续破圈，22Q1B站MAU与付费情况均保持健康增长，社区粘性与用户活跃度保持高位。

公司海外游戏发行布局及Story-mode竖屏模式均有望拓展商业化空间。

短期内，商业化提升速度或受到宏观环境对于广告主投放意愿影响的压制，长期我们仍看好向公司作为面向Z世代高活跃社区的广阔商业价值。

我们维持公司“买入”评级，继续推荐哔哩哔哩。

▍22Q1营收符合前期指引，单季度净亏损率同比扩大。

22Q1公司总收入50.54亿元（同比+29.6%，环比-12.6%），符合前期指引（50~51亿元）。

收入组成方面，游戏/增值服务/广告/电商及其他业务分别实现营收13.58/20.52/10.41/6.03亿元，同比+16.0%/+37.1%/+45.6%/+16.2%。

成本费用方面，22Q1公司毛利率16.0%（同比-8.1pcts，环比-3.0pcts）；销售/管理/研发费用率分别为24.8%/10.6%/20.0%，分别同比-0.8/+0.6/+5.1pcts，环比-5.7/+1.3/+6.2pcts；利润方面，22Q1公司实现归母净亏损22.82亿元，对应亏损率45.2%（同比扩大22.0pcts，环比扩大9.0pcts），Non-GAAP净亏损16.55亿元，对应调整后亏损了32.7%（同比扩大9.9pcts，环比扩大4.0pcts）。

▍游戏业务营收22Q1平稳增长，关注游戏海外发行及版号恢复后新游进度。

22Q1公司实现游戏收入13.58亿元（同比+16.0%）。

独代与自研方面，21Q4上线独代新游《终焉誓约》、《悠久之树》，我们判断为22Q1游戏收入贡献稳健支撑。

但考虑到2021年8月后游戏版号暂停发放导致公司22Q1以来未有重点独代新游上线，22Q2游戏收入或承压。

联运方面，2021年公司已联运网易《哈利波特：魔法觉醒》、腾讯《英雄联盟手游》等头部游戏，预计随着用户规模的持续破圈，B站在年轻向游戏的渠道价值将得以进一步巩固。

2022年4月11日，游戏版号在暂停8个月后恢复发放，我们预计版号常态化发放将利好B站游戏业务的健康发展。

此外，根据公司财报，截止2022年5月，B站已有3款游戏获得国内版号，公司预计有3款游戏将于22Q2在海外发行。

▍22Q1公司VAS收入受益直播业务快速增长及OGV内容对于大会员转化的吸引力。

22Q1公司实现VAS营收20.52亿元（同比+37.1%）。

OGV内容方面，1）动画方面，22Q1B站在优势的动漫品类上保持优异成绩，期内《国王排名》、《里亚德录大地》、《凡人修仙传：魔道争锋》、《永生》等优质日番与国创内容热播；2）剧综方面，22Q1上线电视综艺《爱乐之都》、《三个少年》，拓宽内容库，Q2以来陆续推出独播剧集《珍馐记》、独播综艺《非正式会谈7》等优质内容，此外B站口碑综艺IP《说唱新世代》已在筹备中，有望于Q2上线。

直播业务方面，B站持续鼓励UP主开播，打造具有调性的B站直播文化，并且游戏直播业务的优秀表现有望进一步驱动VAS收入增长。

▍22Q1Story-mode竖屏模式流量占比已超过20%，有望为广告收入带来增量空间。

22Q1公司实现广告营收10.41亿元（同比+45.6%），实现电商及其他收入6.03亿元（同比+16.2%）。

广告业务方面，根据B站22Q1财报后业绩会议，截至22Q1，有超过6,500个品牌入驻“花火”平台。

2021年9月，B站正式上线“广告分成计划”，通过播放页框下广告的方式进一步丰富创作者的激励机制。

此外，22Q1B站竖屏模式Story-Mode占总播放量比例超过20%，Story-Mode已展开广告商业化，有望为公司广告收入带来增量。

局部疫情对广告主的投放意愿的冲击或对公司22Q1~22Q2的广告收入带来一定程度负面影响。

电商及其他业务方面，在优势的ACG衍生产品领域，B站采取自营模式。

3月下旬以来上海及部分周边城市的防控政策或对公司22Q2的电商发货造成一定冲击。

▍用户持续破圈，用户活跃度及粘性保持高位。

用户规模方面，22Q1，平台平均MAU2.94亿（同比+31.5%，环比+8.1%），平均DAU7,940万（同比+32.0%，+10.0%），DAU/MAU比重27.0%（同比+0.1pct），用户数与粘性均保持快速增长。

用户付费方面，22Q1B站平均付费MAU2,720万（同比+32.7%，环比+11.0%），对应付费率9.3%（同比+0.1pct，环比+0.4pct）；22Q1大会员数量2,010万（同比+24.8%，环比+0.0%），其中近80%是年度大会员或自动续费会员。

用户活跃度方面，12个月留存率80%以上，活跃用户日均使用时长95分钟（同比+13分钟），创造单季度最高水平；月度活跃创作者数量380万（同比+73%），月度内容上传数1,260万件（同比+64%），日均内容观看量同比84+%，月均用户交互数同比+87%，用户粘性进一步提升。

▍风险因素：公司用户增长不及预期；国内游戏版号恢复发放进度不及预期；海外引进游戏版号受限；公司自研游戏上线进度不及预期；公司OGV内容投资效率不及预期；内容监管趋严对平台生态造成冲击；UP主负面舆论风险；公司电商业务盲盒销售监管趋严风险。

▍投资建议：我们认为，随着用户规模的高质量增长，公司广告和增值服务有望加速，看好公司作为年轻世代泛娱乐内容社区的增长潜力。

考虑到局部疫情对于公司广告及电商业务的影响，我们下调2022E~2024E收入预测至231.42/316.24/398.29亿元（前预测值为243.47/330.87/416.35亿元），考虑到公司互联网行业降本增效趋势明显，在成本费用端控制力度或有超出预期表现，我们上调2022E~2024E净利润预测至-71.69/-44.54/-2.26亿元（前预测值为-78.77/-54.54/-3.38亿元）。

我们认为公司用户规模有望保持高速增长，商业化空间仍然广阔。

从估值水平来看，我们综合分业务（SOTP）估值法（基于2025年实现稳态利润率，结合各业务线对应的典型可比公司估值，对应届时游戏业务18xPE（参考网易）；直播业务单付费用户价值200美元（参考虎牙/斗鱼）；OGV业务单会员价值40美元（参考奈飞/爱奇艺）；广告业务20xPE（参考微博的历史估值水平）；电商及衍生品业务15xPE），对应公司折现目标价38美元，维持“买入”评级。