中信证券-中国国航-601111-深度跟踪报告系列之二：周期归来，凤鸣岐山-220609

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作为唯一载旗航司的中国国航拥有最具价值的航线网络和公商务客源，资源禀赋驱动收益水平领跑三大航，短期三重重压探底、后疫情时代有望迎来基本面强势反弹。

复盘历史2009-10年行业RPK、ASK增速差2.8-5.8pcts，国航累计超额收益159.6%，2010年国航单机利润创3100万利润高点。

飞机供给或连续5年低供给奠定大周期的基础，预计2022~23年飞机引进增速仅2%~3%，较“十三五”行业9%增速明显下降。

若票价折扣不变，我们测算国航Top20航线的提价将带动当前航季公司客公里收入较2019年增长9%。

期待疫情防控拐点带来受压制需求快速恢复，对标集运周期复苏逻辑，从客座率恢复到票价弹性释放，新一轮供需主导的航空周期或开启，2024年国航净利润有望进一步增长、达到160~170亿元，周期韧性凸显。

疫情背景下中小航司经营压力有望推动集中度向龙头提升，若国航成功控股第8大航司，有望强强联合，在区域市场通过协同强化竞争力。

我们给予公司2024年15倍PE估值，折现对应一年内目标价16元，维持“买入”评级。

▌公司具备价值最高的航线网络和公商务客源，资源禀赋驱动收益水平领跑三大航，三重重压探底，后疫情时代有望迎来基本面强势反弹。

作为唯一载旗航司的中国国航拥有最具价值的航线网络和公商务客源，截至2022年3月机队规模提升至751架，以北京、成都、深圳、上海的四角菱形构建广泛均衡的国内、国际航线网络。

2022年夏秋航季公司在北京首都机场市场份额升至66.5%，持续深耕有望成为“第一国门”超级承运人，叠加大兴机场11.5%份额，北京市场主导能力的提升利好需求反弹后票价弹性释放。

2010~2019年国航净利率较南航、东航高1.1~7.8pcts，最具价值的航线网络和公商务客源带动公司收益水平领先。

北京主基地占比高、欧美线中方航司排名第一以及与国泰航空深度协同，疫情背景下传统优势转化为短期压制的三大因素，但预计疫情冲击不改长期竞争优势，资源禀赋红利将持续释放，后疫情时代公司有望迎来基本面强势反弹。

▌疫情带来海内外竞争格局嬗变，若取得山航控制权或开启行业集中度提升，拥有强大国内市场支撑中方航司龙头有望实现国际线航线结构的优化。

近期受局部疫情冲击、行业需求锐减，1-2月全行业航司亏损185亿元，3-4月亏损或进一步扩大，航空业成本相对刚性，巨额亏损侵蚀现金流，截至2021年11月底，已有7家中小航司资不抵债。

公司公告筹划取得山航股份的控制权，我们预计特殊时期公司有望通过较低代价实现兼并重组，2022年夏秋航季山航在济南、青岛、厦门机场起飞架次占总航班量12.7%、11.5%、5.7%，国航控股后有望强强联合，在区域市场通过协同强化竞争力。

复盘2009年东航吸收合并上海航空、2010年国航增资控股深航等事例，行业巨亏时往往面临整合机遇，行业集中度或将有所提升、行业龙头有望受益。

亚太周边国家亦有多家航司陷入经营困难，运力面临明显出清，疫情后相关市场供需格局有望改善，叠加RECP协议促进中国与东盟的人员和贸易往来，拥有强大国内市场支撑中方航司龙头有望实现航线结构优化。

▌新一轮供需主导的航空周期或将开启，航空股具备高β，国航历史上表现出巨大的周期弹性，业绩大幅反弹或在酝酿之中。

航空股具备高Beta属性，供需为形成超额收益的主导因素，油价和汇率进一步放大β。

复盘历史2009-10年行业RPK、ASK增速差2.8-5.8pcts，国航累计超额收益159.6%。

2009年行业从金融危机、汶川地震等冲击中修复，国航困境反转实现净利润122.1亿元，单机利润达到3100万元的周期高点。

连续两年以上巨额亏损叠加目前产能利用率低位以及B737Max或推迟复飞合力压制“十四五”飞机供给增速，民航局预计2019~25年RPK的CAGR为5.9%，我们预测行业对应的ASK增速4.5%~5%其中2022~23年飞机引进增速或仅2%~3%，较“十三五”期间行业9.6%增速明显下降，飞机供给端连续5年低供给为航空大周期基础。

期待疫情防控拐点推动被压制需求快速恢复，对标集运周期复苏逻辑，从客座率到累计票价弹性释放，新一轮供需主导的航空周期或将开启，未来两年公司净利率或达5%~10%周期高点。

▌公商务航线持续提价抬升收益天花板，预计公司高价值航线将充分收益票价弹性，2024年有望实现净利润160~170亿元。

2017年行业实行“控总量，调结构”的供给侧改革，扭转因供给加速投放带来的“增量不增价”困境，行业平均票价止跌回升，2018年较2016年累计提升4.0%。

2017年底民航局发布《关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格有关问题的通知》，由此国内具备提价潜力的主要航线基本上实现市场化，截至2022年夏秋航季京沪线经济舱全价由价改前1240元提升至1960元，料国内前15大航线较价改前提升幅度45%~60%。

主流机场时刻因增速受限逐渐成为稀缺资源，以国航Top20航线为例，2018年客座率均在80%以上，其中9条航线自2018年经济舱全价票涨幅接近60%，若票价折扣不变，Top20航线的提价将带动公司当前航季客公里收入较2019年增长9%。

经弹性测算，我们预计国航2023年业绩中枢约为77亿元，仅考虑国内线票价每增长1%，净利润或增长5.6亿元，2024年国航有望实现净利润160~170亿元，周期韧性凸显。

▌风险因素：疫情控制低于预期；宏观经济增速下行超预期；汇率油价扰动超预期；国际线开放不及预期。

▌投资建议：作为唯一载旗航司的中国国航拥有最具价值的航线网络和公商务客源，截至2022年3月机队规模提升至751架，以北京、成都、深圳、上海的四角菱形构建广泛均衡的国内、国际航线网络。

国航资源禀赋驱动收益水平领跑三大航，三重重压探底，后疫情时代有望迎来基本面强势反弹。

复盘历史2009-10年行业RPK、ASK增速差2.8-5.8pcts，国航累计超额收益159.6%，2010年国航单机利润创3100万利润高点。

飞机供给端连续5年低供给为航空大周期的基础，2022~23年飞机引进增速或仅2%~3%，较“十三五”期间行业9.6%增速明显下降。

若票价折扣不变，我们测算国航Top20航线的提价将带动公司当前航季客公里收入较2019年增长9%。

期待疫情防控拐点带来压制需求快速恢复，对标集运周期复苏逻辑，从客座率到累计票价弹性释放，新一轮供需主导的航空周期或将开启，2024年国航净利润有望进一步增长、达到160~170亿元，周期韧性凸显。

疫情背景下中小航司经营压力有望推动集中度向龙头提升，若国航控股第8大航司，有望强强联合，在区域市场通过协同强化竞争力。

根据近期经营数据，我们预测公司2022/23/24年EPS为-0.61/0.52/1.12元（维持预测）。

对于周期属性较强的三大航，当前的投资思路或应淡化短期波动，我们预计2024年或达到本轮周期基本面高点。

基于以上对国航业绩的测算，参照2010年航空大周期中国航和可比公司南航的估值，我们给予国航2024年业绩15倍PE估值，对应目标市值2400~2500亿元，按照8%的贴现率折现对应一年内目标价16元，维持“买入”评级。