中信证券-中芯国际-688981-投资价值分析报告：中国大陆晶圆代工龙头，受益国产替代-220609

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中芯国际为国内规模最大、技术最先进的晶圆代工厂，在特色工艺领域具备细分优势，有望稳定实现较好盈利。

公司保持较高扩产速度和较高资本开支，具备份额超越国际二线厂商的能力。

公司持续受益国产替代，实现产能和价格同步提升。

我们预测公司2022~2024年净利润分别为117.81/129.71/155.69亿元，预测公司每股净资产15.29/16.93/18.90元，给予公司A股目标价61元，首次覆盖，给予“买入”评级。

▍公司是中国大陆规模最大、技术最先进晶圆代工厂商，快速扩产受益国产替代。

中芯国际耕耘晶圆代工22年，成为中国第一、全球第五大晶圆代工厂。

公司12英寸及8英寸晶圆产能均为国内第一，技术横跨0.35um至14nm，国内覆盖最全先进及成熟制程。

公司近年来快速扩产，2022Q1产能折合8英寸晶圆64.91万片/月，按现有产能规划各厂满产后产能将翻倍。

我们预计公司将持续受益下游终端客户将供应链向国内转移的需求，并受益于国内IC设计崛起。

▍晶圆代工行业：全球千亿美金市场，国内需求广阔。

伴随产业转移至大陆，国内芯片设计公司崛起，代工产能需求量大。

当前中国公司生产的集成电路产值仅覆盖国内市场6.6%的芯片需求，替代空间巨大。

晶圆代工业头部集中效应明显，中国大陆厂商份额从2020年的7.6%提升至2021年8.5%，中芯国际占据5.2%份额。

行业龙头独享丰厚利润，后进者追赶先进制程需承担较高前期亏损压力，但发展成熟制程特色工艺可大大改善盈利能力。

公司凭借较好的盈利能力、更高的资本开支增速和收入增速，有望持续缩小与国际第3、4名厂商的差距。

▍公司分析：产能持续满载下量价齐升，产品结构升级，国内客户订单饱满。

一方面公司扩产持续推进，另一方面产能维持满产状态，利用率超过100%，受涨价与产品组合调整共同贡献，公司晶圆平均实现价格逐季上涨。

工艺平台方面，公司具有众多细分优势平台，结构性紧张持续，如电源管理（PMIC）、用于显示面板驱动IC（DDIC）的高压（HV）工艺、混合信号/射频（RF）、嵌入式非易失性存储器（eNVM）、独立非易失性存储器（NVM）、CMOS图像传感器（CIS）、MEMS、IGBT（授权给绍兴中芯生产）等。

公司拥有高通、博通、兆易创新、格科微、紫光展锐、韦尔股份等大量优质客户。

电源管理、特殊存储、CIS、驱动IC等国产替代需求强烈，特色工艺景气料将保障其盈利能力。

▍风险因素：宏观经济波动或行业景气周期下行的风险；设备和原材料供应的风险；美国出口管制政策调整的风险；新型冠状病毒疫情影响正常生产经营的风险；公司新技术研发风险等。

▍盈利预测、估值及投资评级。

公司是中国大陆晶圆代工龙头，受益国产化替代趋势下相关需求旺盛，产能利用饱满料将持续。

公司目前产能扩张稳步推进，产品结构持续升级，我们预测公司2022~2024年净利润分别为117.81/129.71/155.69亿元，对应EPS预测分别为1.49/1.64/1.97元；预测公司每股净资产15.29/16.93/18.90元。

公司同时于A股与H股上市，由于两地市场的投资者结构、交易机制、流动性存在差异，公司A股与H股价差较大，我们参考A股市场可比公司华润微2022年PB估值4倍，同时考虑公司作为国内芯片制造龙头的核心战略价值，给予A股高于H股的估值，按照2022年4倍PB，给予公司A股目标价61元，首次覆盖，给予“买入”评级。