中诚信国际-高收益债策略专题：从海外回收率模型看高收益债定价-220608

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目前我国高收益债券尚未形成有效的定价机制及体系，合理价格中枢的缺失阻碍市场进一步扩容及持续健康发展。

本文通过研究国际三大评级公司高收益债定价模型及回收率评级方法，并以华夏幸福回收率测算作为案例分析，探讨国际经验的本土化运用，最后对我国高收益债定价模型设计提出建议。

海外高收益债定价模型目前国际三大评级机构均已构建以回收率为核心的高收益债定价机制，其中标普和惠誉对投机级债券的定价过程较为类似，均是基于资产负债评估，具体步骤包括评估企业价值、测算风险敞口、按债务求偿顺序分配、确定回收率评级；而穆迪对于高于B2的高收益债，采用LGD（LossGivenDefault）模型，对于主体评级为B2至Ba1高收益债，采用与标普、惠誉类似的定价机制。

案例分析：华夏幸福债务重组及回收率模型测算华夏幸福债务重组案例为例，采用标普特殊行业法回收率模型对公司违约后企业价值、债务风险敞口进行测算，并根据债务求偿顺序进行价值分配、确定预估回收率，最终预估出普通债权的平均回收率为30%-51%，与华夏幸福债务重组方案一现金偿付比例30%-40%较为接近。

但由于回收测算过程中参数设定及回收周期预测主观性较强，与最终实际回收情况或存在一定差异。

海外定价模型的国内适用性讨论我国债券违约历史较短，违约及回收率数据较为缺乏，在一定程度上或增加了标准化流程的制定难度，海外高收益债模型或不能直接运用于国内市场：第一，以企业价值和债务结构为基础的回收率评级模型对国内的借鉴意义更大，LGD模型在国内的适用性或较低。

第二，海外定价模型所使用的企业价值评估方法或不能完全运用于国内市场。

对于破产清算或持续经营下的重资产行业，仍可参考国外所使用的离散资产估值法评估企业价值，而对于持续经营条件下的轻资产行业，或可采用DCF法评估。

第三，我国高收益债市场发展与海外存在差异，使用折现率、资产变现率等数据时不能完全参照国外，需结合国内实际情况。

海外高收益债定价模型对国内虽有一定的借鉴意义，但通过以上适用性讨论，海外经验无法直接应用于国内市场，因此对于定价模型设计，我们提出以下建议：第一，梳理影响定价的相关因素，建立经验数据库。

第二，结合国内市场实际情况，探索建立本土化回收率评级模型及技术。

第三，完善信息披露制度，便于数据及案例积累，从而为设计模型提供良好的基础。