德邦证券-万泰生物-603392-疫苗业务持续增长，平台技术价值突出-220608

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政策环境偏好，国内HPV疫苗渗透率快速提升。

我国从开展两癌筛查与双丝带行动以来，居民对宫颈癌疾病的认知不断提升。

2020年12月，《关于开展健康城市建设推动健康中国行动创新模式试点工作的通知》发布，重点强调癌症防治行动中宫颈癌防治为重点内容，并在全国遴选部分城市开展试点工作。

此外，2021年2月，国家卫健委在“对十三届全国人大三次会议第8996号建议的答复”中提到，将对HPV疫苗接种纳入国家免疫规划进行统筹研究，推动试点先行，逐步开展HPV疫苗适龄人群免费接种，为推广HPV疫苗接种探索适宜经验。

我们认为，随着国内政策环境偏好，以及国产HPV疫苗的相继上市，未来几年HPV疫苗渗透率有望快速提升。

公司2价HPV疫苗国产首个上市，9价HPV处于临床三期。

公司的2价HPV疫苗于2019年底获批上市，是国内首个上市的HPV疫苗，上市后取得极其靓丽的业绩，在HPV疫苗的带动下，公司疫苗业务2020/21年实现收入分别为8.6/33.6亿元；在9价HPV疫苗方面，公司于2020年9月在国内正式启动三期临床试验，目前主临床试验已经完成入组及疫苗接种，与默沙东9价HPV疫苗头对头临床试验已经完成现场工作，小年龄桥接临床试验也启动，并完成入组工作，我们预计公司9价HPV疫苗有望在2024或25年获批上市，同时也有望成为国产首个9价HPV疫苗，考虑到9价HPV疫苗上市后单价将高于2价HPV疫苗，且将进一步向高端消费者渗透，我们认为公司长期业绩有望维持在较高增速水平。

研发能力突出，海外出口打开长期成长天花板。

在研发方面，公司与厦门大学最新《合作研究协议》有效期延续至2031年底，借助厦门大学夏宁邵教授课题组科研实力，公司多个产品目前处于临床研究阶段；海外合作方面，公司与GSK公司关于新一代HPV疫苗开发的合作稳步推进中，公司研发实力得到全球疫苗巨头背书；HPV疫苗出海方面，公司2价HPV疫苗已在摩洛哥获批上市，此外还有多个国家启动注册程序，考虑到海外HPV疫苗目前处于供不应求的状态，我们认为海外市场将进一步打开公司长期成长空间。

IVD业务保持稳健增长，新冠业务贡献现金流。

体外诊断领域，公司致力于构建全自动智慧化检测流水线研发，覆盖免疫检测、生化检测、血凝、血细胞分析等业务；在化学发光领域，完善全自动化学发光免疫分析仪Caris200/Wan200+产品，推进低速小型化发光产品、高速大通量发光产品开发，并不断开发发光检测试剂，化学发光领域未来有望成为又一重要增长点；新冠业务方面，通过聚焦新冠病毒相关原料、试剂等领域，有望贡献持续现金流。

盈利预测与估值。

我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为43.2/55.8/66.5亿元，对应增速113.7%/29.2%/19.2%，对应当前市值PE为27/21/18倍。

公司作为国内领先的疫苗企业，2价HPV疫苗正处于快速放量阶段，9价HPV疫苗进入临床三期阶段，且海外市场正在打开，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：研发进度不及预期的风险；销售不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。