中泰证券-农夫山泉-9633.HK-十年磨一剑，打造“天然健康”的深厚护城河-210719

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核心观点：我们研究发现：优秀的消费品企业主要是两套打法，一种是差异化的打法，侧重于产品以及系统的设计；另一种是高效率低成本的打法，处处高效率。

我们认为农夫山泉更侧重于前者。

不少报告解读更多的是公司战略定位以及渠道营销很厉害，我们认为，农夫山泉的设计能力值得关注。

从价值链角度来看，农夫山泉的水、茶饮料、果汁等子行业积极拓展上游，原料选择相对封闭构成差异化，中游设计、技术、宣传等制造差异化，构建极简产品，崇尚健康，回归产品的本质特点。

下游应用场景宽泛，产品的兼容性很好，容易诞生大单品。

我们认为在消费升级的大潮中，农夫山泉可以通过优质的产品以及产品的裂变，外加上渠道的下沉，未来3-5年依旧存在较好的成长空间。

人均包装水消费量对标美国有2.6倍的提升空间。

包装饮用水成长空间较大，长期天花板取决于消费者对自来水系统的信任程度，而净水器难以对包装水形成代替。

1）中小包装的饮用水便携性无可替代。

2）消费者对净水器浪废水和过滤水直饮性存在顾虑。

3）发达国家净水器技术先进且渗透率高，但严重水污染、自然灾害等事件会打击消费者对自来水的信心，带来包装水销量的爆发式增长。

由于日本和英国自来水质量较高，我国人均饮用水消费量应参照美国，具有3倍的提升空间。

包装水结构提升趋势清晰。

中国包装饮用水市场终端销售额总规模约2400亿，2015-2020年CAGR约9%。

单位价格稳步增长，对比发达国家有翻倍空间。

纯净水到天然水的升级：我们预计未来纯净水比例将加速下滑，纯净水到天然水的升级趋势清晰，结合产品直接提价和产品高端化细分化，一同推动单位价格长期上涨。

1）按照国际经验，饮用水安全程度提升后，包装水的消费需求将由安全转为健康，带来纯净水比例加速下降；2）天然水和天然矿泉水更符合食品饮料健康化大趋势，近年增速明显高于纯净水。

消费者对包装水的高端化需求升级：行业高端化趋势逐渐显现，高端水增速快于行业。

包装水市场集中度较高，未来有望进一步提升。

无糖茶和NFC果汁引领茶饮料和果汁行业结构升级。

包装茶饮料：目前无糖茶占比仅5%。

经多年市场培育已迎来快速发展期，近5年复合增速超30%。

日本即饮茶市场无糖茶占比超80%。

中国长期无糖茶占比可向日本看齐。

果汁：预计将由销售量增长驱动转为价格驱动。

中国NFC果汁占比5%，假设未来中国整体果汁销售规模不变，参照美国NFC占比可测算NFC行业空间为175亿。