中信证券-宝尊电商-BZUN.US-2022Q1业绩点评：战略调整期，全渠道稳步推进-220608

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宝尊电商发布2022Q1业绩，营收/Non-GAAP净利润19.8亿/116万元，符合市场预期。

公司处于战略调整期，经销模式优化品类&品牌组合追求高质量增长，京东、微信小程序等天猫外渠道仍处于商业模型打磨期，叠加局部疫情对可选消费品类的冲击，公司短期业绩承压，但战略梳理调整完成后，看好公司重回规模&盈利并重的质量型增长轨道。

看好公司沿三至五年目标稳健发展，维持“买入”评级。

▍战略调整期业绩承压，但结构增长仍有亮点。

宝尊电商发布2022Q1业绩，单季实现营收19.8亿元，yoy-1.8%，Non-GAAP净利润116.2万元，净利率0.06%（vs21Q1净利率3.0%），局部疫情影响&战略转型期业绩整体承压。

22Q1单季GMV达170.0亿元，yoy+28.4%，其中经销/非经销分别7.7亿元/162.3亿元，yoy-28.8%/+33.4%。

经销模型持续优化品类&品牌组合，经销收入同比-29.9%至6.8亿元；非经销模式GMV增长强劲，其中天猫外渠道占比达40%，京东、微信小程序、抖音均取得三位数增长（vs21Q131.9%）。

品类上，运动/3C品类收入同比分别-25%/-37%，局部疫情下受到较大挑战；但奢侈品作为公司下一个战略型品类增长保持强劲，收入同比+30%。

与此同时，公司仓储物流收入/数字营销和IT解决方案收入同比+25%/+39%，持续赋能品牌商。

▍新渠道切入使得利润率承压，GMV口径下公司运营效率仍在改善。

22Q1公司经销收入6.8亿元，测算商品毛利率12.5%，同比-2.9pcts，主要是品类结构变化所致；服务收入13.0亿元，货币化率8.0%，yoy-0.6pct，主要受小程序、拼多多等新进渠道拖累。

收入口径下，公司期间费用率同比+15.7pcts至72.6%，主要是商业模型调整、非经销模式占比提升所致；GMV口径下，公司中履约/销售/研发/管理费用率分别-0.15/+0.04/-0.09/-0.06pct，运营效率稳中有升。

▍风险因素：行业竞争加剧；公司新渠道、新品类拓张不及预期。

▍投资建议：公司业绩短期承压，积极关注疫情复苏及公司新渠道盈利爬坡。

考虑公司业务结构变化、经销模型占比降低，新渠道盈利爬坡仍需时间，我们下调公司2022E/2023E营收预测至96.9亿/108.3亿元（原预测112.1亿/127.8亿元），下调Non-GAAP净利润预测至2.1亿/4.0亿元（原预测4.7亿/6.9亿元），新增2024E营收/Non-GAAP净利润预测119.1亿/4.9亿元。

基于公司2022年盈利预测，参考同行业平均估值（京东2022E主业25xPE），给予公司2022年25xPE，目标市值8.6亿美元，对应目标价13美元/ADS，维持“买入”评级。