天风证券-网易~S-9999.HK-坚定持续加强研发投入，H2暗黑及哈利波特海外流水可期-220607

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事件：公司于5月24日晚发布22Q1业绩。

网易22Q1营收235.56亿元（37亿美元），yoy+14.9%。

22Q1毛利润达128.36亿元（20亿美元），yoy+16.1%。

22Q1整体毛利率达54.49%，yoy+0.58pct。

22Q1归母净利43.94亿元（7亿美元），yoy-1.02%。

22Q1净利率为18.65%，yoy-2.98pct。

22Q1派发股利0.0644美元/股。

22Q1营业费用73.29亿元，yoy+8.15%，主要系在线游戏市场推广费支出以及研发相关的人员成本增加。

22Q1销售费用29.15亿元，yoy+5.4%，销售费用率12.37%，yoy-1.12pct。

22Q1管理费用10.16亿元，yoy+6.9%，管理费用率4.31%，yoy-0.32pct。

22Q1研发费用34.0亿元，yoy+11.0%，研发费用率14.43%，yoy-0.50pct。

热门游戏持续发力，国内外产品储备丰富。

游戏业务22Q1在线游戏收入172.73亿元，yoy+15.3%，主要系22Q1旗舰类游戏产品《梦幻西游》电脑版和《大话西游2》表现稳健，其它热门游戏产品如《明日之后》和《光·遇》等人气不减。

22Q1在线游戏毛利率为65.1%，yoy+0.5pct，受手游和端游、自研和代理游戏收入占比变动而小幅波动。

22Q1手游营收达115.55亿元，yoy+6.0%，qoq-2.8%，占整体游戏业务营收66.9%，我们判断主要系《哈利波特：魔法觉醒》等新游贡献收入增量。

产品储备方面，由网易和暴雪娱乐联合开发的《暗黑破坏神：不朽》将于6月2日海外上线，6月23日在和中国及东南亚市场上线，目前全球预约量超3500万，中国区预约量超1500万。

22H2网易将推出《永劫无间》的主机及手游版本和《倩女幽魂隐世录》，并将在海外市场推出《哈利波特：魔法觉醒》。

强化自研能力投入，推进全球人才布局。

目前，网易拥有Messiah、NeoX两款自研引擎，分别支持《暗黑破坏神：不朽》、《荒野行动》以及《阴阳师》、《哈利波特：魔法觉醒》等精品游戏开发。

Messiah已经历8年研发迭代，成为全平台次世代游戏引擎，至2022年完成了8款大型产品的研发工作，在执行效率、能耗指标上表现更为出色，能够更快采纳新技术架构、适应新硬件。

NeoX是一款发展十余年的跨平台3D游戏引擎，为网易重量级的3A项目赋能，实现高级实时光影效果和流畅的手机游戏体验。

22年5月网易成立首家美国游戏工作室，目前网易旗下海外游戏工作室已覆盖日本、北美等地。

我们预计网易将持续加大研发投入力度，自研引擎开发和海外市场投资持续加码。

云音乐毛利明显改善，持续发力原创音乐。

云音乐22Q1净收入21亿元，毛利率为12.2%，yoy+15.3pct，主要得益于会员订阅和社交娱乐服务的收入增长和成本管控的整体改善。

22Q1在线音乐服务收入/社交娱乐服务及其他8.85/11.82亿元，yoy+16.5%/+61.6%。

截至22Q1末，云音乐在线音乐服务/社交娱乐服务月付费用户数为3670万/118万，yoy+51%/+170%；入驻原创音乐人超45万，平台音乐人原创音乐曲目约200万首。

我们预计云音乐社交娱乐服务业务将保持稳定增长。

严选付费会员数持续增长，建立高效用户反馈响应机制。

22Q1网易创新及其他业务净收入30亿元，毛利率为23.3%，yoy+8.9pct。

22Q1网易严选Pro会员规模同比增长65%。

截至4月网易严选成立6年，已沉淀10亿用户评论，50%的严选商品基于用户反馈进行迭代。

我们预计618将进一步带动严选当期GMV上升。

有道积极推进业务转型，持续拓宽智能学习硬件矩阵。

22Q1网易有道净收入12亿元，毛利率为53.1%，yoy-4.2pct；其中智能学习硬件收入2.53亿元，yoy+25.4%。

近三年网易有道申请专利数逐年增长，其中发明专利占比近60%。

4月网易有道推出智能学习灯，该产品依托有道AI技术，首创桌面学习分析引擎，查词只需0.5秒。

我们预计随疫情好转，线下销售、物流恢复后有道智能学习硬件销售额将有所提升。

投资建议：根据上线新游表现超预期，后续储备丰富，我们认为网易2022-2023年营业收入1065.46亿/1273.62亿元（前值为22年1171.33亿元），同比增长21.61%/19.54%；考虑自研合作游戏分成比例影响游戏毛利率及后续新作上线情况，2022-2023年NON-GAAP净利润为211.24亿/219.09亿元（前值为22年230.5亿元），同比增长6.89%/3.72%。

基于SOTP估值法，假设22年现金等价物为1070.00亿元，我们给予网易的合理估值范围为HKD6732-7347/USD863-942亿，较22年6月6日价格HKD165.1/USD103.77，存在18.01%-28.80%/23.95%-35.28%的上涨空间，中位数对应目标价HKD203.74/USD134.50，上涨空间为23.40%/29.61%。

风险提示：市场竞争加剧的风险、新游戏产品上线或表现不及预期的风险、版号发放不及预期。