东吴证券-振华新材-688707-单晶三元龙头，横向布局钠电静待放量-220606

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投资要点国内单晶三元龙头，技术研发行业领先：振华新材2004年成立，2021年于A股上市。

公司成立以来即深耕单晶三元技术路线，于2009年推出首代5系单晶三元正极，2018年推出6系中高镍、8系高镍单晶三元产品。

2021年公司国内三元正极市占率为9.5%，名列第五；其中单晶三元市占率为26%，排名居首。

公司2015年起和宁德时代开始合作，宁德占公司销售额比重长期保持在65%以上，且为公司前十大股东，公司长期有望受益于宁德装机量高增长。

公司单晶三元正极性能优势显著，单晶化、高镍化趋势下有望得到广泛应用：公司单晶三元正极产品采用独家三次烧结工艺，循环寿命可达6000次，远高于同类产品，比容量和首次效率处于行业先进水平，且凭借独家表面处理技术可将游离锂控制在0.5%以内，位居行业前列。

随着电池往高能量密度+降本方向发展，高镍化+单晶化有望成为正极未来发展趋势。

2020-2021年国内高镍三元渗透率从25%提升至41%，单晶三元渗透率维持40%+，为公司产品提供广阔市场空间。

产能及出货量稳步增长，单吨利润提升显著：2021年底公司总产能达5万吨，我们预计2022年底公司产能增至8.3万吨，其中有效产能5.5万吨。

远期公司规划10万吨高镍产能，预计2024-2025年分批投产。

公司2021年三元正极出货量3.6万吨，同比+165%，其中高镍出货量1万吨左右，占比从2020年的3.5%提升至34%。

我们预计公司2022年三元正极出货5万吨以上，其中高镍出货有望达1.8-2万吨，同增80%+。

受高镍占比提升及低价前驱体库存收益影响，公司单吨净利润从2021全年的1.1万元提升至22Q1的3.3万元。

22Q2起低价库存收益逐步减少，我们预计全年单吨净利润回归至1.3-1.5万元左右的合理区间。

布局电池回收提升长期盈利能力，横向拓展钠电池正极材料：公司和红星电子合作，采用化学沉淀法提纯废料元素合成前驱体，元素回收率可达95%，降低前驱体单吨成本5000元左右，长期若模式跑顺可提升盈利能力。

此外公司基于三元正极技术积淀，自主研发层状氧化物钠离子电池正极材料，已进入中试阶段，并向国内主流厂商进行吨级送样。

公司钠电池正极克容量、循环寿命等指标处于行业先进水平，可兼容三元正极已有产线生产，目前已具备百吨级产能。

盈利预测与投资评级：鉴于公司募投产能逐步释放，远期高镍产能放量，我们预计公司2022-2024年归母净利润为10.28/13.46/17.61亿元，同比增长149.18%/30.91%/30.82%，对应PE为25x/19x/15x，给予公司2022年32倍PE，目标价74.3元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：销量不及预期、产能投放不及预期，疫情不确定性超预期、行业竞争加剧。