中信证券-卧龙电驱-600580-投资价值分析报告：传统业务强者恒强，新能源业务客户持续开拓-220607

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公司是国内电机行业龙头，全球竞争力强，低压/高压电机营收排名世界第三/第二，向全球第一的长期目标进发。

近期，公司基本面发生积极变化：传统电机业务，公司将持续受益能效提升政策与下游油气煤需求的稳定增长；EV电机方面，公司从依靠采埃孚拿订单转向主动发力，连续获得吉利、五菱、小鹏等平台定点，实现低中高端、国内外客户全覆盖。

公司传统业务量升利稳，作为电动化核心标的价值凸显，维持“买入”评级。

▍公司：电机行业国内龙头，向全球第一的目标进发。

公司是国内电机行业龙头，经三十余年外延并购、近年来剥离非核心业务后，形成新能源汽车电机、低压工业电机、日用微特电机、高压大型电机四大产品矩阵。

公司引入事业部和股权激励机制内生发展动能，以全球第一为长期目标。

▍高效电机市场迎爆发，长期增量来自结构性替换。

2021年11月22日，工信部、市场监管总局联合印发《电机能效提升计划（2021-2023年）》，提出提升在役高效节能电机占比至20%以上。

我们认为随着相关文件的落地，高效节能电机市场短期将进入爆发期，预计未来2年的增速达40%；长期来看，在碳中和的大背景下，下游企业的替换动力来自于节能减排的需求及碳排放权价格上涨的双重影响——对标海外成熟市场，欧美国家高效节能电机占比为40%以上。

公司作为国内最大工业电机供应商，2020年，公司在全球高压电机市场的占有率约为11%，位列全球第二；在全球低压电机市场的占有率约为6.5%，位列全球第三。

工业电机作为公司主要业务，过去3年贡献80%毛利，有望深度受益政策长期发力。

▍新能源汽车电机：从配套采埃孚到主动发力，高中低端客户全覆盖。

全球新能源汽车持续高景气，2014-2018年销量CAGR58%，电动化趋势下具备长期成长性。

公司层面，公司2019年6月公告收到德国采埃孚股份公司新能源汽车电机供应商定点，预估合同金额约22.6亿元人民币，预计项目实施周期为2020年至2026年。

所供电机由采埃孚集成为“三合一”电驱动桥后，我们预计将配套奔驰EQ系列车型共约112万台电机。

考虑到奔驰正在对旗下全系车型电动化，采埃孚配套范围有望继续扩大，公司望受益扩大供应规模，新能源汽车电机业务成长性凸显。

2019年11月，公司与全球顶级零部件Tier1采埃孚成立的合资公司具“双排他性”，即采埃孚所有的汽车电机订单均交由JV完成。

公司订单从“单次单点”模式切换至“流量入口”模式。

2021年，公司从依靠采埃孚拿订单转向主动发力，2021年1月公告获得浙江鑫可传动科技有限公司（下称“鑫可传动”）定点，预估合同金额为14亿元，间接配套吉利PMA平台。

5月工信部第344批《道路机动车辆生产企业及产品公告》显示，公司配套五菱宏光MiniEV，我们判断未来有望扩展至GSEV平台。

2022年至今，公司连获吉利、小鹏定点，金额分别为12.66/4.56亿元。

考虑公司前期产品已配套奔驰、宝马、保时捷、捷豹路虎、FCA等整车厂，实现低中高端、国内外客户全覆盖，未来放量可期。

我们预计2022年公司配套125万台，对应收入21.4亿元。

中长期看，预计2025年有望配套300万台（含48V电机），收入50亿。

▍工程机械、船舶、航空迎来电动化浪潮，公司有望持续受益。

“双碳”目标下，泛交通领域的电动化是去碳化的重要路径之一。

三一重工和中联重工、中船重工、商飞和吉利分别推出了工程器械、电动船舶、电动飞机产品，泛交通电动化加速。

2020年国内工程机械保有量约900万辆。

参考2020年全社会固定资产投资增速，假设保有量未来15年CAGR4%，至2035年工程机械保有量约1600万辆；假设电动化渗透率达30%，则2035年纯电动工程机械保有量将达到480万辆，以单车价格3000元/台测算，工程机械未来15年行业空间超百亿。

公司具备规模优势，技术领先，且有产能储备，有望把握泛交通电动化机遇，横向扩展业务，形成新增长极。

▍风险因素：下游客户新能源车型销量不及预期、产品升级不及预期、原材料成本上涨超预期。

▍投资建议：公司是国内最大、全球前三的工业电机供应商，公司基本面发生积极变化：EV电机方面，公司持续主动开拓国内客户，作为电动化核心标的价值凸显。

考虑到原材料涨价因素，我们调整公司2022~2023年净利润预测至10.63/14.16亿元（原预测为12.39/14.37亿元），新增2024年净利润预测为16.17亿元。

采用分部估值，参照电机行业2022年可比公司wind一致预期估值水平【同类传统电机制造公司上海电气（25x）、佳电股份（18x）、方正电机（45x，其中包含新能源电机业务）】，同时考虑驱动控制类产品占比提升，预计2022年传统业务利润9.5亿元，我们保守给予公司23xPE，对应220亿元市值；EV电机业务方面，我们预计公司2025年实现4亿元利润，考虑到公司2021年新能源电机业务约0.3亿元，2021~2025年EV电机业务业绩CAGR预计约为90%，给予EV电机业务2022年1倍PEG（预计2022年EV电机净利率为6%，对应净利润约0.88亿元），对应2022年合理价值为80亿元，公司长期合理目标市值为300亿，对应2022年目标价22.8元，继续推荐，维持“买入”评级。