安信证券-中资美元债讲义（3）：四种发行架构解析-220606

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■中资美元债的主要发行架构包括直接发行、母公司跨境担保、备用信用证(SBLC)、维好协议四类，其中后三类又合称为“间接发行”架构。

（1）直接发行架构指境内企业借助自身评级直接在离岸市场发行债券，结构简单，信用度高，是近年监管较鼓励的发债方式，但在税负方面不具备优势。

（2）母公司跨境担保架构指以境外子公司（通常为无实际业务的SPV）作为发行人，境内母公司作为担保人为子公司提供跨境担保的发行模式。

设立境外SPV可以减少部分税负，但在资金回流上受到外管局“内保外贷”相关规定项下的监管。

2017年汇发？2017？3号文放开“内保外贷”资金回流限制后，母公司跨境担保架构得以加快发展。

（3）备用信用证架构是以境外子公司为发行人，境内或者境外银行提供备用信用证，以银行信用为债券发行提供担保的发行方式。

对债券持有人来说，备用信用证是备用于发行人发生违约时取得补偿的一种方式，具有担保的性质；对发行人来说，备用信用证可起到促进发行、降低融资成本的作用。

提供备用信用证的银行通常是境内主体的授信行，银行通常要求发行人提供可接受的反担保措施，并按备用信用证金额的一定比例收取开证费用。

备用信用证的增信效力较强。

2020年天物集团出现债务偿付困难后，其备用信用证美元债由开证银行工商银行代偿，提振了投资者对于备用信用证架构的信心。

2021年以来，随着信用风险事件增多以及美元债市场波动，备用信用证发债模式开始迅速扩容。

（《中资美元债讲义（1）：一文读懂备用信用证》）（4）维好协议架构指以境外子公司作为主体发行债券时，境内母公司出具维好协议（KeepwellDeed），承诺在境外子公司出现现金流困难时提供支持，但在法律层面不具备强担保责任。

维好协议通常还会搭配签署股权回购协议。

维好协议避免了跨境担保限额限制，也不受“内保外贷”资金回流限制。

但维好协议的增信效力弱于担保。

2021年方正集团重组案例中，维好协议形成的对境内企业的追索权在债权申报中最终未获确定，此后维好协议架构的市场认可度明显降低。

■中资美元债发行架构变迁。

（1）除个别年份外，直接发行架构的中资美元债数量占比逐年下降。

2010年放松担保条件后，直接发行架构的中资美元债数量占比从79%降至2013年的48%；直至2014年限制担保项下资金回流，直接发行架构的数量占比才在当年回升，后续又逐年下降，2021年占比为39%。

（2）2017后，母公司跨境担保架构的中资美元债占比趋于上升。

2014年限制“内保外贷”资金回流后担保发行架构占比一度降至15%的低位，2017年汇发？2017？3号文后占比趋于上升，2020年达到45%的高点。

（3）2021年以来，备用信用证架构的中资美元债数量占比大幅上升。

2020年以前，备用信用证架构发行较少，占比在5%以下，2021年以来备用信用证发债模式迅速扩容，2021年占比为15%，2022年以来占比达到35%。

（4）2016年以来，维好协议架构的中资美元债数量占比逐年下降。

2017年汇发？2017？3号文后，担保架构在增信力度、投资者信任度等方面具有更大优势，叠加近年部分违约债券处置案例中维好结构的受偿力度不及预期，2016-2022年，维好协议架构的中资美元债数量占比从20%降至7%。

■风险提示：数据统计具有不完整性，监管政策调整超预期等。