华西证券-福瑞股份-300049-2021年迎来业绩和经营拐点，实施员工持股计划解锁条件对应业绩高增长彰显发展信心-210720

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2021年，公司开始迎来业绩和经营拐点拐点1：软肝片转向院外市场，价格大幅提升盈利能力持续增强2019年，公司开始积极调整核心产品复方鳖甲软肝片的销售策略，把销售资源和激励考核向院外药品零售渠道倾斜，用金装软肝片替代了老软肝片在院外渠道的销售，实现了药品单价翻倍以上大幅提升。

2020年公司自有产品院外市场销售占比在1/3左右，我们预计2021年公司院外市场销售占比有望超过1/2。

盈利方面看，由于院外市场销售价格是院内市场售价的一倍以上，公司自有药品毛利率在2019年触底达到46.37%后，2020年毛利率显著提升至55.67%，同比大幅提升接近9.3个百分点。

我们预计，2021年，公司自有药品板块随着金装软肝片院外市场销售的增加，收入及毛利率还将显著提升。

拐点2：Fibroscan业务随美国疫情逐步控制明年有望显著恢复，作为NASH类药物伴随检测设备有望随重磅品种上市而普及潜力巨大2019年，Echosens收入达到5.39亿元，净利润达到1.1亿元，在研发费用达到6100万元的情况下，实现了较好的盈利，但2020年，由于美国疫情严重，公司Fibroscan销售预计接近50%来自美国市场，因此收入和利润均受到影响。

随着美国疫苗接种率持续提升，当前美国疫情逐步得到控制，我们预计，从今年Q3或者Q4开始，公司美国市场业务将全面恢复正常，预计从明年开始，Echosens公司的收入和利润有望全面恢复正常并保持增长。

2019年和2020年，公司第一大客户均为PFIZERINC（辉瑞），采购金额分别为0.31亿元和0.40亿元，2017年PFIZERINC（辉瑞）采购金额为0.33亿元，主要用于验证辉瑞在研的非酒精性脂肪性肝炎（NASH）的临床效果。

预计吉利德也是公司重要客户之一，目前，国际上有多家制药公司多个NASH的品种处于临床阶段，我们判断，类似于抗肿瘤靶向药的伴随诊断试剂盒，Fibroscan在一定程度上可以看作脂肪肝和肝纤维化药物的伴随诊断检测设备，有望随着相关药品的上市得到极大推广和普及，蕴含巨大潜力。

拐点3：积极布局儿科门诊，医疗服务业务形成可复制的盈利模式公司从2018年开始积极布局儿科医疗服务，与四川大学附属华西第二医院（简称华西二院，又称为四川大学华西妇产儿童医院）合作成立“华西妇儿联盟”，并成立合资公司，积极布局儿科门诊部，2020年7月在成都开设了首家直营店成都高新儿童卓越门诊部，形成了可复制的盈利模式。

至此，我们认为，公司在儿科医疗服务领域累计多年的资源和经验，形成了能够落地的盈利模式。

我们判断，公司有望依托华西二院和华西妇儿联盟的资源优势，继续在成都实现儿科门诊的扩张。

与此同时，公司复制“华西妇儿联盟”的模式，与重庆医科大学附属儿童医院、浙江大学医院附属儿童医院、复旦大学附属儿科医院等医疗机构展开合作，目前已经成立了重儿联盟和浙江儿科联盟，我们判断，儿科门诊作为公司儿科医疗服务落地的盈利模式，未来有望在重庆和浙江适时落地，并实现持续复制扩张。

实施员工持股计划解锁条件对应业绩高增长彰显发展信心公司于2021年4月28日发布2021年员工持股计划（草案），利用回购专用账户回购的福瑞股份A股普通股股票作为员工持股计划的股份来源。

业绩考核年度为2021~2023年，对应2021年扣非净利润不低于1亿元，2021+2022年扣非净利润合计不低于2.5亿元，2021+2022+2023年扣非净利润合计不低于5亿元，要求极高。

2011~2020年，过去十年里，公司扣非净利润仅有2016年超过1亿元，为1.2亿元，其他年份均低于1亿元，股权激励要求2022+2021年合计扣非净利润达到2.5亿元，2021+2022+2023年扣非净利润合计不低于5亿元，充分彰显了公司对未来几年业务发展的信心，假设公司上述员工持股业绩考核目标能够完成，则很明显，2021年，公司开始进入经营和业绩拐点。

盈利预测与投资建议2021年，公司各项业务都有望迎来拐点：自有药品复方鳖甲软肝片院外市场销售随着公司销售资源和激励考核持续向药品零售渠道倾斜，有望继续保持高速增长，毛利率继续显著大幅提升，驱动公司自有药品板块收入和利润保持快速增长（利润增速显著超过收入增长）；随着美国疫情影响的消除，Fibroscan销售2022年有望重拾较快增长，特别是2021年公司针对法国子公司Echosens及其一系列控股子公司的高管人员、核心员工也实施了股权激励，且一旦国际创新药巨头有非酒精性脂肪性肝炎（NASH）药物获批上市，Fibroscan有望作为伴随诊断检测设备，得到同步推广销售，潜力巨大；儿科医疗服务也找到可落地的盈利模式，2020年7月成都高新儿童卓越门诊部正式运营，当年就实现盈利，未来有望在成都及重庆、浙江等多地复制扩张，医疗服务板块开始逐步扭亏为盈、贡献业绩。

我们预计，公司2021~2023年收入分别10.0/12.9/16.4亿元，分别同比增长24.4%/28.8%/27.1%，归母净利润分别为1.06/1.62/2.56亿元，分别同比增长70.9%/53.4%/57.7%，对应2021~2023年EPS为0.40/0.62/0.97元，对应估值为47X/31X/19X。

考虑到公司2021年开始迎来经营和业绩拐点，同时拥有通过美国FDA认证的创新医疗设备Fibroscan，我们认为，2022年给予公司50倍估值，对应合理市值为81亿元市值。

首次覆盖，给予“买入”投资评级。

风险提示复方鳖甲软肝片销售低于预期；美国疫情继续影响Fibroscan销售；非酒精性脂肪性肝炎（NASH）药物获批上市进度低于预期；儿科门诊部盈利能力低于预期；儿科门诊部复制扩张低于预期；持股5%以上股东减持风险。