中信证券-经纬恒润~W-688326-投资价值分析报告：汽车电子平台型公司，全域赋能智能汽车-220606

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公司是国内一流的综合型电子系统科技服务商，覆盖了汽车、高端装备等行业客户的全生命周期研发、制造和服务环节。

公司智能驾驶产品技术国内领先，乘用车ADAS前视系统市场份额为国内前十，自主第一；重型牵引车ADAS预警产品市场份额居国内首位；L3级别域控制器产品已实现量产，且不断突破新客户；港口L4高级别智驾方案实现交付，商业化落地国内领先，未来成长空间大。

我们预计公司2022-2024年EPS为1.67/2.66/3.84元，采用分部估值，分别给予稳定盈利部分业务与高级别智能驾驶解决方案业务142亿元与25亿元目标市值，整体对应167亿元目标市值，折合目标价139元，首次覆盖，给予“买入”评级。

▍公司是国内一流综合型的电子系统科技服务商。

公司于2003年成立，从汽车底层电子电气架构设计、仿真测试起家，逐步建立智能汽车全栈解决方案。

当前，公司电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案业务相互支持、协同发展，形成“三位一体”业务布局。

公司主要客户为一汽集团、中国重汽、上汽集团、北汽集团等国内头部汽车企业，前五大客户销售占比超过50%。

2021年，公司营业收入稳定增长至32.62亿元，2018-2021三年CAGR为28.5%；归母净利润为1.46亿元，三年CAGR为91.6%。

2018-2021年，公司毛利率保持在30%以上，负债率逐年降低至70%以下。

2022年第一季度，公司受局部疫情、原材料上涨、下游商用车销量下滑、研发费用大幅增加等因素影响，业绩承压，但疫情缓和之后有望快速回升。

▍汽车电子市场空间广阔，自主供应商开始多点突破。

智能化、网联化是汽车行业未来发展的大趋势。

根据麦肯锡数据，2020年全球汽车电子市场规模约为2380亿美元，2025年有望达到3620亿美元，对应5年CAGR为8.7%。

目前，行业仍由外资供应商主导，排名前十均为博世、大陆、电装等海外企业，CR5接近50%。

随着汽车新的智能化技术不断应用和国内行业的不断成熟，自主供应商逐渐开始实现产品和技术突破，德赛西威、经纬恒润等已经开始在一些细分领域，如ADAS，开始进入行业市占前列；在高级别智驾域控、封闭场景L4等领域，自主供应商具有快速迭代和场景理解等优势，进展不逊色于海外企业。

▍智能化架构专家，多域能力蓄势齐发。

公司重视汽车底层核心技术的研发，构建了中央研究院+业务部门的体系，研发人员和技术人员占比达73.6%，其中研发人员占比达44.9%，研发费用率历年在13%以上。

截至2021年6月30日，公司及其子公司共取得164项计算机软件著作权，拥有已授权的专利1,477项，其中发明专利617项。

公司建立起了较强的电子电气架构设计、仿真测试研发服务等平台方案能力，参与整车厂的全生命周期开发、制造和服务环节。

公司软、硬件能力兼备，在汽车智能化的大趋势下协助主机厂应对汽车软件平台SOA、FOTA等技术的挑战，并且产品从传统控制器（单价200元以内）向域控制器（单价500-15000元）升级，已获得头部自主客户的智能驾驶、车身、底盘域控制器订单。

▍自动驾驶行业领先，MaaS方案实现商业化落地。

公司十年前即开展先进辅助驾驶系统（ADAS）的研发布局，与AI芯片和算法巨头Mobileye建立了紧密的合作关系。

公司智能驾驶产品技术能力行业领先，乘用车新车ADAS前视系统市场份额为国内前十，自主第一；重型牵引车ADAS预警产品市场份额居国内首位。

公司乘用车ADAS产品的C-NCAP车型测试性能水平和国际知名供应商在同一水平，甚至部分指标优于博世、采埃孚的配套产品。

公司致力于智能驾驶电子产品的垂直整合，产品覆盖整体方案以及感知、决策、执行子系统：公司车载摄像头、毫米波雷达等产品已经量产，并代理销售Innoviz的车载激光雷达产品；公司智驾域控ADCU已于红旗E-HS9上量产配套，高性能计算平台HPC能够实现L3及以上智驾功能，已经获得赢彻科技定点。

在此之上，公司的高级别智驾解决方案已经实现量产交付，赋能日照港L4级港口集卡全无人运营。

▍风险因素：汽车行业销量下滑；智能驾驶政策风险；原材料价格波动及供给风险；公司技术与产品迭代风险；公司新客户拓展不及预期；疫情冲击对公司经营带来的不确定性。

▍投资建议：公司汽车电子相关产品、服务、技术领先，尤其是在自动驾驶方面在国内处于无可争议的领先位置。

公司ADAS和控制器相关产品在手订单充沛，顺应汽车智能化、网联化升级方向，客户不断拓展，我们预计公司2022-2024年EPS为1.67/2.66/3.84元。

根据高级别智驾方案业务在商业模式和盈利上与其他业务的不同，我们考虑采用分部估值的方法对公司进行估值。

稳定盈利部分业务（包括电子产品、研发服务及解决方案），根据业务成长性并参考可比公司估值，给予2022年60倍PE，对应142亿元市值；高级别智能驾驶解决方案业务按照2025年5.5亿元收入假设，10%的净利率，由于行业可比公司较少、具有稀缺性，且L4场景落地仍在初期，我们给予公司2025年60倍PE，参考并比较产品的风险收益状况，我们按照10%投资回报率折现，对应2022年25亿元市值。

综合来看，给予公司2022年合理估值167亿元，对应目标价139元，首次覆盖给予“买入”评级。