浙商证券-美团~W-3690.HK-Q1点评：Q2基本面触底，成长性依然充沛-220605

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报告导读6月2日，公司发布22Q1财报，22Q1公司实现营收463亿（YoY+25.0%，QoQ-6.57%），高于一致预期2.16%。

Non-GAAP下亏损35.9亿（亏损额YoY-7.83%，QoQ-8.86%），亏损额低于一致预期21.8%。

投资要点亏损低于预期，主要来自于闪购等新业务亏损较低22Q1，公司实现营收463亿（YoY+25.0%，QoQ-6.57%），高于一致预期2.16%，判断高于预期主要来自于外卖业务的高于预期。

Non-GAAP下亏损35.9亿（亏损额YoY-7.83%，QoQ-8.86%），亏损额低于一致预期21.8%，判断亏损低于预期主要来自于新业务亏损低于预期，其中主要是闪购业务亏损低于预期。

外卖单均利润超预期，Q2收入同比增速或降至12%22Q1公司外卖业务收入242亿（YoY+17.4%，QoQ-7.37%），高于预期0.38%。

营业利润率为6.52%（YoY+1.09pct，QoQ-0.13pct），高于预期0.43pct。

交易笔数达33.6亿笔（YoY+15.8%，QoQ-14.0%），低于预期1.04%。

单均营业利润0.47元（YoY+22.0%，QoQ+5.71%），高于预期10.2%。

单均利润超预期，主要来自于单均配送成本的超预期下降，根据公司披露，公司单均配送成本约7.86，同比下降2.1%，降幅约0.17元。

我们测算，公司Q2外卖收入可达259亿，同比上涨12.0%，其中单量受上海等地疫情影响，增速大为放缓，增长约3.5%。

公司补贴减少，使得单价、变现率有所上升，我们测算公司Q2单价可达53.4元，同比上涨9%，变现率达4.40pct。

到店酒旅利润高于预期，Q2收入或同比下滑20.8%公司22Q1到店、酒店及旅游业务收入76.2亿（YoY+15.8%，QoQ-12.6%），低于预期1.07%。

营业利润率为45.6%（YoY+3.84pct，QoQ+0.90pct），高于预期4.33pct。

我们判断，营业利润率高于预期的主要原因，在于公司更多地降低了营销活动。

我们判断，Q2受到上海等地疫情影响，到店酒旅收入将下滑20.8%。

其中酒旅业务同比下降约40%，到店业务下降约13%，到店业务下滑较少是因为存在一定的会员收入，受疫情影响较小。

我们判断，虽然上海、北京等地相继放松了管理，但线下人流量的恢复依然需要时间，主要来自于居民心理对疫情的担忧、以及一定数量的餐饮门店的关闭。

新业务亏损额低于预期，社区团购扭亏有望，闪购空间广阔公司22Q1新业务及其他收入145亿（YoY+47.0%，QoQ-1.25%），高于预期2.12%。

营业亏损率为62.3%（YoY+19.3pct，QoQ+7.27pct），亏损率低于预期4.68pct。

我们分析，亏损率低于预期的核心原因，在于闪购业务亏损低于预期，也在一定程度上反映了社区团购业务亏损率拐点的到来。

我们测算，公司Q2新业务收入138.8亿，同比增长15.4%。

我们判断亏损额会进一步缩窄，主要来自于社区团购业务的减亏。

我们看到，社区团购业务已经撤出大量不盈利网点，如西北部分城市网点。

同时，我们认为，闪购业务链接人与线下商超，以同城配送物流业务为杠杆，未来具有巨大的想象空间。

成本、费用率略有增长，Q3或见拐点从成本端来看，公司22Q1营业成本355亿（YoY+19.2%，QoQ-5.36%），高于预期0.27%。

毛利率为23.2%（YoY+3.76pct，QoQ-0.98pct），高于预期0.86pct。

费用端方面，经营费用总计163亿（YoY+31.2%，QoQ-10745%），占收入比35.2%（YoY+1.61pct，QoQ-1.60pct），其中：销售费用91.1亿（YoY+26.4%，QoQ-19.0%），占收入比19.7%（YoY+0.21pct，QoQ-3.02pct）；研发费用48.8亿（YoY+40.3%，QoQ+6.48%），占收入比10.5%（YoY+1.15pct，QoQ+1.29pct）；行政费用23.1亿（YoY+33.1%，QoQ-5.05%），占收入比5.00%（YoY+0.30pct，QoQ+0.08pct）。

我们判断，公司成本、费用率均出现上涨，主要来自于人员的扩张和部分业务的扩张。

随着公司人员部分优化，Q3或可以看到成本、费用率的拐点，但同时，由于新业务的扩张，我们判断成本、费用额依然将保持同比增长。

投资建议我们测算，公司22/23/24实现Non-GAAP利润-121/136/285亿，23/24年利润对应当前股价PE为69.4/33.1。

我们给予外卖业务22年7倍PS估值，给予到店和酒旅业务21年25倍PE估值（考虑本业务22年1、2季度受疫情影响较大，不能反映正常状况），给予社区团购22年0.5倍GMV估值，得出合理市值≈1143×7+141×25+1193×0.5=12123亿=14305亿港元，对应股价231港元，较现价有28.4%空间，维持“买入”评级。

长期来看，公司未来或有三重超预期：1、市场对监管认知的纠偏。

包括佣金率政策和社保政策；2、外卖渗透率、频次的超预期提升，渗透率提升主要在下沉市场，频次提升主要是低频用户向高频用户的转化；3、外卖市占率的提升，主要来自于履约体系的规模效应，以及阿里对饿了么的战略降级。

风险提示疫情的不确定性，或进一步冲击外卖、到店酒旅收入；监管力度超预期。