东方证券-本轮美联储缩表有何不同？-220606

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研究结论虽然，“加息”和“缩表”都为美联储货币政策紧缩的手段，但两者仍有差异。

第一、加息是价格型工具，而缩表是数量型工具。

缩表有两种方式，一种是被动式缩表，另一种是更为激进的主动式缩表。

第二、加息对短端影响更大，而缩表对长端利率的影响更大。

第三、缩表提升美国与其他国家利差，美元指数强势，资金回流美国。

第四、缩表有助于减少银行体系内过剩的流动性，使价格型工具更有效。

回顾美联储2013-2018年的紧缩政策，美联储的收紧路径遵循“缩减购债(Taper)—加息—缩表”。

第一步缩减购债(Taper)：2013年5月，伯南克发表TaperTalk，提出逐步削减并最终退出QE。

第二步加息，加息背景主要为强劲的就业。

第三步缩表。

2017年10月，随着加息节奏加快，美联储又开启了缩表，整个缩表过程持续22个月，美联储资产负债表从4.51万亿美元缩减至3.91万亿美元，缩减了6023亿美元，占比约13%。

美联储缩表是一个由多因素决定的复杂过程。

总的来看，其时点选择主要受长期因素和短期因素的影响。

长期因素：美联储所持有债券类资产的平均期限大幅拉长。

另一方面，银行准备金规模过大极大程度上影响了美联储货币政策的调控；短期因素:就业和通胀指数均继续好转，劳动力市场和制造业持续复苏。

在美联储货币政策收紧的过程中，美债曲线通常是逐步熊平，直到期限利差接近倒挂。

本轮缩表节奏更快，缩表与加息的间隔时间较短。

本轮缩表强度更大。

本轮美联储和美国国内机构投资者的投资行为变化对美国国债市场影响更大。

首先，虽然美联储货币政策收紧对全球流动性都有影响，但流动性危机短期或不会再现。

从上一轮缩表来看，由于美联储沟通较为充分，缩表开启后对市场冲击并没有很大。

美联储会根据市场流动性及时调整缩表节奏。

其次，美联储加息对国内而言，虽有资金外流有压力但不会形成冲击。

中美实际利率利差处于历史高位。

人民币汇率机制更完善，预期更稳定，跨境资金流动管理更规范。

加息对国内货币政策有影响，但不会形成很大掣肘。

整体而言，后续随着美联储缩表落地，或将带来全球流动性收紧和美债利率进一步上行。

并且，由于本轮美联储缩表强度和节奏较上轮更大，对人民币汇率和外资流入或形成更大压力，的确给我国货币政策带来更多制约因素。

但从国内基本面来看，发生流动性危机和资金外流冲击的可能性不大，中国货币环境相对宽松，中美货币政策继续分化的格局或将持续。

因此我们认为海外货币政策收紧并非是主导下半年国内债市的核心因素，国内基本面修复速度和资金需求提升斜率可能才是决定性变量。

生产端，开工率总体上行。

需求端，乘用车厂家批发、零售同比降幅收窄。

房地产方面，5月29日当周土地市场成交依旧不佳。

成交土地楼面均价同比降幅收窄，二线城市同比转正；土地溢价率上行。

价格端，原油价格上行，铜铝价格分化，煤炭价格上行，中游方面，建材综合指数、玻璃价格上行，水泥价格下行；螺纹钢主要钢厂产量小幅下滑，去库存速度较慢，现货价格下滑，期货价格开始触底反弹。

下游消费端，猪肉价格上行，蔬菜、水果价格下行。

风险提示监管政策超预期风险、货币政策变化超预期、信用风险暴露超预期、经济基本面变化超预期、数据统计可能存在遗误。