中信证券-信用债专题：“资产荒”下的信用债市场-220606

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近期资金面持续宽松、信用债供需不平衡、整体违约率的下降叠加局部疫情与经济的压力，信用债表现十分抢眼，各品种等级期限利差均有不同程度的压缩。

进入二季度末，随着各项稳增长政策落地、地方债供给增加以及疫情影响逐步消退，极致的“资产荒”预计在二季度末有逐步缓解的趋势。

与此同时，需要密切关注货币政策的配合情况。

▍信用债供给端缩量。

2022年1-5月信用债总发行额先增后降，取消发行增多，加之到期偿还量在3-5月较多，信用债净融资额呈现下滑态势。

年初以来，信用债供给持续缩量，是促成本轮资产荒的一大因素。

5月城投债发行规模与去年同期相似，出现暂时性的回落，随着局部疫情的反复与稳增长压力增大，稳投资的重要性与地方政府投融资的需求再次上升。

防范化解地方政府隐性债务与保障融资平台合理融资需求也在政策的信号中平衡调整。

地产方面，示范房企融资破冰，民营房企融资规模略有恢复。

▍“资产荒”下城投债认购火爆。

1-5月新发信用债超额认购倍数最高为59.70，为5月25日江苏省盐城市发行的22大丰海港CP002，发行期限1Y，票面利率5.00%，行业属于工业行业。

紧接着在5月26日，江西省赣州市发行的22赣州开投MTN001得到50.93的认购倍数。

1-5月超额认购倍数在20倍以上的新发信用债有7只，10倍以上的有11只，投资者认购情绪高涨。

认购倍数前20的个券中除了上海发行的22融和融资GN001(碳中和债)之外，其余个券均为城投债。

▍近期信用债各等级收益率和利差均有大幅压缩。

信用债收益率曲线整体下行，短融收益率月度下行15bps左右，3年期和5年期中票收益率的下行幅度更大，各等级月度下行接近20bps，一方面因为短融收益率年初以来已下降40bps左右，进一步下行空间较小；另一方面体现信用债策略已逐步开始拉久期。

由于短端信用债表现强于中长端信用债，信用债收益率曲线的期限结构也趋于陡峭，期限利差目前处于较高的历史分位数，暗含较大的骑乘收益空间。

▍收益率与利差大幅压缩，期限利差暗含骑乘策略机会。

本轮“资产荒”主要在信用债供需不平衡、整体违约率的下降叠加局部疫情与经济的压力之下，由资金面驱动为主。

以抢配短端、城投债、等级逐步下沉、久期逐步拉长为主。

各品种等级期限利差均有不同程度的压缩，短端高等级收益率和利差已进入较低的历史分位数，而期限利差还暂时处于较高的历史分位数，仍有较大的骑乘收益空间。

▍进入6月，随着各项稳增长政策落地、地方债供给增加以及局部疫情影响逐步消退，极致的“资产荒”预计会有逐步缓解的趋势。

虽然地产销售数据和信贷投放仍未出现向上拐点，银行二级资本债等其他品种行情也已经基本兑现，城投债目前仍是优先配置品种，但随着接下来各项稳增长政策落地见效、地方债供给激增，流动性压力加大，资金市场利率或向政策利率收敛；加之下半年财政发力，需密切关注城投债的发行变化和特别国债出台时间，预计“资产荒”在二季度末开始逐步缓解。

与此同时，需要关注货币政策的配合情况。

▍风险因素：货币政策变化超预期；市场信用事件冲击超预期。