国盛证券-华润电力-0836.H-新能源业务贡献提升，估值重塑再启程-220606

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公司为可再生能源转型中的综合能源服务商，电力央企中的龙头。

华润电力主要从事火电和可再生能源电站的投资、开发和运营。

截至2021年，公司运营37座燃煤发电厂、141座风电场、31座光伏电站和2座水电站，权益装机容量为48.0GW，其中火电/风电/光伏发电/水电占比分别为67.8%/29.9%/1.7%/0.6%。

2021年公司收入898亿港元，同比增长29%，其中火电/可再生能源发电/热能供应（火电厂发热）收入分别占比70%/23%/8%，同比增速分别为35%/63%/24%。

在国内煤炭价格较低的年份，公司以火电为利润主要来源，2021年由于上游煤价高企，火电亏损，可再生能源发电的利润贡献度大幅上升。

新能源电力持续降本市场空间广阔，传统电企力挺新能源转型。

我国电力结构以火电为主，火力发电量占71%。

随着新能源发电成本不断降低，新能源发电有望成为未来的主力电源，而火电则充当调节性电源的角色。

新能源发电转型既符合产业方向，也符合国家“双碳”远期政策目标。

“十四五”期间，传统火电企业纷纷加大在新能源装机方面的投入，风光发电在平价后酝酿倍数级的市场增长。

风光发电突破增长天花板，提升公司盈利稳定性。

公司预计在“十四五”期间力争新增4000万千瓦可再生能源装机，2025年末可再生能源装机占比超过50%。

结合公司2021年装机量实际增长情况，我们预计未来4年公司风光装机量增速较高，CAGR达到35%。

长期来看，随着新能源装机量的不断提升，新能源发电有望持续贡献收入，并改善公司盈利能力。

且未来平价时代不再依赖补贴，预计公司大量应收补贴缺口有望在今年补齐，公司现金流将大幅改善。

长协煤比例提升锁定煤价上行风险，公司火电业务盈利能力有望改善。

公司市场电占比逐年提高，2021年占比达到71.5%，且市场电平均电价较标杆电价降幅不断收窄，2021年公司市场电折价3.4%，较2020年收窄了4pcts。

我们预计2022年公司火电市场电占比将继续提升，且整体市场电平均电价较标杆电价有望从折价3.4%转为上浮，全年综合销售电价预计上涨。

成本方面，长协煤比例提升亦可降低煤价上行风险，加上煤价已经到了历史较高阶段，一旦煤价反转，公司火电板块盈利预计将得到改善。

投资建议：我们预测公司2022-2024年的营业收入为1137/1237/1286亿港元，同比增长26.7%/8.8%/4.0%；归母净利润为39.7/83.7/133.1亿港元，同比增长148.9%/111.2%/59.0%。

考虑未来各业务发展空间、公司行业地位等估值因素，我们认为公司合理市值为925亿港元（19.24港元/股），对应未来12个月15倍P/E，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：煤价大幅上升或下降幅度不及预期风险、补贴发放低于预期风险、可再生能源装机增速不及预期风险、电价不及预期风险。