安信证券-拼多多-PDD.US-业绩超预期，探索农业及品牌化强化用户心智-220604

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■Q1业绩超预期：拼多多披露一季报，Q1总收入同比+7.3%达到238亿元，高于市场预期15%，主要由于在线营销服务和交易服务收入的强劲增长，而1P业务规模则进一步收缩，剔除1P业务，季度内平台服务收入同比+39.4%。

Q1销售费用占非1P业务比重收窄至47.2%（VS去年同期的76.3%），Q1调整后净利润42亿元，对应调整后净利率为17.7%，远好于市场预期，主要由于销售费用占收比的优化、相对低利润率的1P业务的收缩。

■平台服务表现亮眼，多多买菜区域优势巩固：季度内3P平台业务录得亮眼表现，其中在线营销服务收入同比+28.7%至182亿元，交易服务收入同比+90.7%至56亿元。

多多买菜已经是行业内头部玩家之一，近期竞对宣布退出西北及北京地区，伴随着局部地区市场逐步出清、品类结构优化下客单价提升，多多买菜UE模型有望逐步改善，但多多买菜作为一项长期发展战略，仍需投入夯实物流履约及仓配基础设施建设以进一步强化用户体验。

■用户活跃度良好，探索农业及品牌化强化用户心智：Q1年化活跃买家数同比+7.1%至8.82亿，季度净增1,320万，Q1平均MAU同比+3.7%至7.51亿，季度增加1,790万，从MAU占活跃买家比例来看，Q1环比/同比+0.8pcts/-2.8pcts至85.2%。

根据QuestMobile，1-4月拼多多App的DAU/MAU比率分别同比+7.6/10.0/7.1/7.6pcts至61.4%/61.6%/61.9%/61.8%。

随着用户已达到较大体量，我们认为未来公司将通过积极投入农业板块以及推进品牌化建设来进一步强化用户心智，满足其日益多样化的需求，今年618拼多多推出“品牌专场”，首批报名的官方旗舰店超500家，涵盖3C、家电、美妆、服饰、母婴等多个国内外品牌。

■重视长期的研发投入，助力疫区保供复产：Q1拼多多营销费用同比-13.7%至112亿元，占整体收入比重同比-11.5pcts至47.2%，主要由于对广告和促销活动的有效管控。

研发费用同比+20.3%至27亿元，占收比同比+1.2%至11.1%，主要由于增加员工人数，招聘更有经验的研发人员。

疫情期间，拼多多在上海上线48小时保供套餐，旗下快团团也快速响应为社区居民提供跟团下单服务，此外拼多多宣布为所有上海用户派发规模超过30亿元的专属618消费优惠券，助力复工复产。

■投资建议：维持买入-B评级，目标价至66美元，基于1xPEG及2022E-25E主站调整后净利CAGR~21%（不包括1P和多多买菜业务）。

伴随着用户增速在高基数下逐步放缓，我们认为公司将着力提升用户心智，增强复购和留存，通过在农业板块的持续投入以及积极探索品牌合作以满足用户日益多样化的需求。

预计2022/23年的收入增速为15%/18%，调整后净利为183亿元/246亿元。

■风险提示：1）用户增长放缓；2）营销及研发费用拖累利润率；3）供应链优化不及预期；4）中概股退市风险；5）品牌化进展不及预期。