国信证券（香港）-颐海国际-1579.HK-直面逆境积极整改，调味龙头未来可期-220601

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颐海国际：火锅调味料龙头地位稳固，其他产品需力争上游颐海国际旗下有三大产品：火锅底料、中式复合调味料、方便速食产品。

其中火锅底料依托海底捞的高速扩张，成长为全国性的龙头。

2015年颐海国际火锅底料的市场份额是7.9%，排名第二，到2019年，颐海国际火锅底料市场份额增长至16.2%，比第二名多出8.5个百分点，遥遥领先。

方便速食产品方面，颐海国际是第一家推出自发热小火锅并引领了业内潮流，但很快这个领域的竞争区域激烈；中式复合调味料公司属于新进入者，尚需追赶。

管理层表示每个SKU只有前三才能活得很好，现在面临的问题是：火锅底料较深度绑定关联方，海底捞的经营改善情况对这个板块业绩至关重要；中式复合调味料公司作为后起之秀，需要提升自有品牌“筷手小厨”的认可度，且相关领域竞争区域激烈，单一调味料龙头如海天、中炬高新等都进军复合调味料；方便速食产品，作为引领者，优势仍具，但后来者众，竞争较激烈。

2021年第三方尤其是经销商渠道增速失速拖累整体营收增速第三方营收增速显著放缓，2021年颐海国际营收10.87亿元人民币，同比增速降至10.95%，其中关联方收入19.35亿，同比+36%，第三方收入40.08亿，同比+2%。

产品类别划分：火锅底料/中式复合调味料/方便速食产品收入同比增速分别为13.1%/0.01%/10.57%,中式复合调味料及方便速食产品收入增速显著放缓。

三大品类种，关联方占火锅调味料收入近一半，中式复合调味料及方便速食产品均是第三方占比超过90%。

研发、渠道改革已大体完成，经营效率改善可期针对目前存在的问题，颐海国际已经从去年开始着手整改：研发机制改革，更注重品类研发，自上而下统筹规划，注重新品生命周期；营销渠道改革：从30多个区域精简至8个，对销售渠道进行划分：流通渠道、NKA、GKA，进行渠道精细化管理，提高馥海的终端售点；产品价格检讨：对部分产品进行降价，落到主流价格带，夯实优势的同时有利于经销商于下沉渠道销售。

盈利预测及投资建议我们预计2022-2024年公司营收同比增速12.5%/21.5%/19.3%；归母净利润分别为8.34/10.21/12.27亿元人民币，同比增长8.9%/22.4%/20.2%。

用相对估值法，基于25x2023年预测PE，给予目标价29.9HKD，用绝对估值法，得出目前合理股价为33.95HKD。

（注：按1元人民币=1.15元港币兑换）。