东方证券-网易~S-9999.HK-2022Q1点评：旗舰游戏表现良好，期待海外大作带来H2增长-220605

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公司Q1实现营业收入235.56亿元，同比增长14.81%，环比降低3.4%。

主要由在线游戏服务的稳健发展所驱动。

公司毛利率54.49%，同比上升0.62pp，环比上升1.49pp。

公司Q1营业开支为73.29亿，同比增长8.15%，环比降低11.8%。

公司Non-GAAP净利润为51.18亿元，同比增长0.73%，环比降低22.41%。

游戏：Q1收入172.73亿元，同比增长15.29%，环比降低0.72%，毛利率65.10%，同比上升0.50pp，环比上升0.97pp。

同比增长系《阴阳师》《明日之后》《光·遇》等热门游戏保持高热度，《永劫无间》《哈利波特：魔法觉醒》《黎明杀机》《指环王》带来增量。

后续《暗黑破坏神》于6月全球发布，《哈利波特》出海，《永劫无间》推进端转手、IP化战略，预计22年游戏业务大幅增长。

有道：Q1收入12亿，同比增长26.6%，环比增长14.47%，主要由于学习服务收入增长。

Non-GAAP净亏损1.01亿元，大幅收窄。

毛利率为53.5%，同比上升18.2pp，环比上升11pp。

云音乐：Q1收入20.67亿，同比增长38.65%，环比上升9.43%，主要是由于会员订阅收入和社交娱乐服务收入的增长。

毛利率为12.17%，同比上升15.79pp，环比上升8.07pp。

创新及其他业务：Q1收入30.15亿元，同比上升11.49%，环比下降19.65%。

环比下降系整体经济影响及严选销售部分地区受疫情影响，但严选会员规模同比增长65%。

毛利率为23.28%，同比下降1.13pp，环比下降3.53pp。

毛利率环比下降主要由于广告业务受季节性影响。

盈利预测与投资建议经典游戏《梦幻西游》等表现稳健，热门游戏《明日之后》人气不减。

《永劫无间》将推出主机及手游版本。

有道硬件业务领先行业。

云音乐货币化能力增强。

我们预测公司22/23/24年归母净利润为195/236/277亿元（原22/23/24预测值为181/214/240亿，因海外管线增加调高盈利预测），eps为5.93/7.17/8.45元。

采用SOTP估值，给予目标价144.4人民币/168.9港元，维持“买入”评级。

风险提示新游戏表现不及预期；有道亏损率提高；版号审批不确定性；游戏净利率波动性较大。