国金证券-瑞尔集团-6639.HK-高端口腔医疗服务龙头，全国化布局稳步推进-220603

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中国民营口腔服务连锁化率有望逐渐提升，公司在高端民营口腔医疗服务市场地位领先。

根据弗若斯特沙利文的资料，按2020年收入计，公司是中国整个民营口腔医疗服务市场的第三大口腔医疗服务提供商，是中国最大的高端民营口腔医疗服务提供商，高端市场面向一二线城市的中上阶层消费主体，服务价格一般高于行业平均水平25%。

根据Frost&Sullivan数据显示，按2020年收入，前五名企业仅占中国民营口腔医疗服务市场的8.5%，我们认为随着口腔连锁服务机构品牌积累及人才建设以及口腔医疗服务向数字化转型，连锁口腔龙头公司集中度有望进一步提升。

品牌分层：“高端+中端”双线发展。

公司分为瑞尔齿科和瑞泰口腔，瑞尔齿科定位高端，瑞泰口腔定位二三线市场。

公司在中国15个主要一、二线城市运营111家医院和诊所，提供中高端口腔护理服务，已服务患者约740万；瑞尔齿科截至2021年9月30日主要在一线城市运营51家口腔诊所，瑞泰口腔主要在一线及核心二线城市运营7家口腔医院及53家口腔诊所，公司共有882名牙医，1204张牙椅。

公司IPO发行4652.75万股份，发行价为14.62港元。

其中香港发售股份465.3万股（占比10%），国际发售股份4187.45万股（占比90%），超额配售权未行使，共募集资金6.8亿港元。

募集资金主要用于进一步提高现有城市的渗透率和覆盖区域，并将业务扩张至新的核心二线城市；建设及优化信息技术基础设施，优化运营管理、和患者关系管理能力。

盈利预测与投资建议我们预计2022-2024年经调整净利润分别为0.56/1.70/2.05亿元人民币，对应EPS分别为0.02/0.09/0.18元，对应PE倍数分别为566/136/68倍，选用相对估值法对公司进行估值，参考同行业上市公司可比公司，给予公司12个月内42X目标市盈率，我们预计2023年公司经调整净利润为1.70亿人民币，对应上市公司12个月内目标市值82.82亿港元，对应目标价为14.23港元/股。

首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示政策环境变化风险；种植牙集采风险；口腔医院、诊所扩张不及预期；医生、医护人员流失风险；疫情反复导致门诊量下降的风险。