民生证券-颐海国际-1579.HK-深度报告：品牌、产品、渠道改革三管齐下，静候经营拐点-220603

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历史复盘：缘起于海底捞，成长为复调领军企业颐海国际于2005年成立，2016年港交所上市，与海底捞为同一实控人。

2016-2019年，海底捞高速扩张，公司关联方交易额复合增长约40%，在C端公司借力海底捞品牌，推出了清油、非辣等受众最广的口味，渠道上采用合伙人机制赋能，开拓第三方市场，经销商数量由700余家拓展至约2400家，第三方业务复合增长率超70%。

进入2020年，终端餐饮因疫情承压，商超等C端渠道人流量也受冲击，而复调，火锅底料行业新进入者增多，行业竞争加剧。

公司自身也出现新品乏力，渠道变革等问题，进入调整期，但在市场规模上依然维持了领先地位。

品牌、产品、渠道改革三管齐下，静候经营拐点1）执行多品牌策略：公司复调业务坚持自有品牌“筷手小厨”，一方面便于开发其他餐饮客户，另一方面也有利于拓展方便速食、冲泡类等其他品类。

2）产品研发机制不断完善：在产品项目制的基础上，建立品类委员把控新品研发机制，兼顾长短期利益，2021年新增8款样火锅底料，18种中式复合调料和13种方便速食产品，同时采用更灵活的价格策略，打造区域性大单品3）积极经销经销调整，产能布局完善供应链体系：2021年公司将火锅底料与方便速食经销商分离，流动渠道实行分区管理，便于渠道下沉，也针对生鲜平台、社区团购等新零售渠道做出积极调整。

同时公司加快产能建设，代替OEM，完善自身供应链体系复调、方便速食市场空间广阔，优势企业有望在长跑中胜出火锅是目前中餐标准化程度最高的品类，B端规模超500亿元，家庭端消费者培育也日益成熟，餐饮标准化及家庭消费便捷化需求将带动其他复合调味品增长；疫情期间居家推动了方便食品的消费者培育，食品产业技术升级也将催化品类扩张。

尽管当前复调行业竞争格局较为分散，中小企业以低价竞争为主，但随着规模扩张，龙头企业在产能、供应链上的规模优势将逐步体现，时间的沉淀下，消费者对品牌的认可度也将提升，优势企业有望在长跑中胜出。

投资建议：关联方业务基本盘企稳，公司正打造全新成长点海底捞业务回暖下，公司关联方业务基本盘稳定，在高端火锅底料市场保持较高市占率，国内复合调味品行业仍处于成长期，公司在品牌、产品、渠道等多方面的改革下有望迎来业绩拐点，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为69.18/81.14/95.31亿元（人民币，下同），同比+16.1%/17.3%/17.5%；归母净利润分别约为8.19/9.74/11.89亿元，同比+6.9%/+19.0%/+22.0%，对应PE为27/23/19X，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。

风险提示：疫情影响行业增长；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨。