浙商证券-上机数控-603185-点评：硅料项目进入建设高峰期；“硅片+硅料+工业硅”布局具稀缺性-220602

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弘元能源（上机硅料子公司）：硅料项目建设进入高峰期，一期预计2023年4月投产据6月1日包头广播电视台新闻报道1）公司10万吨硅料+15万吨工业硅项目（自建）：占地1700亩，计划建设68个单体厂房，目前已开工18个单体厂房。

预计建成后多晶硅电耗仅为50度电/KG（处行业领先水平），且将在包头固阳县建立风电+光伏发电厂，给多晶硅项目供能、保障低电价成本优势。

项目规划时间表（预计一期5万吨多晶硅2023年4月投产）：2022年4月：开工（从项目落地到开工、仅仅1个月时间），边设计、边施工。

2022年5月：土建基础和地下预埋工程，目前现场600-800人左右，机械具将近80台。

2022年8月：现场人数达到5000人以上同时开工。

2022年9月：整体项目完成土建施工。

2022年11月：第一条工业硅生产线实现试生产。

2022年12月：第一条多晶硅生产线投入试生产。

2023年4月：完成一期建设（5万吨硅料+8万吨工业硅）+开始投产。

2）颗粒硅（参股、锁定70%产量）：公司已增资10.2亿元共同投资年产10万吨颗粒硅+15万吨高纯纳米硅项目，参股27%。

投产后上机将获得不低于70%比例的颗粒硅（对应7万吨），满足25GW硅片的硅料需求，强化硅料保障、硅片竞争力。

项目预计2022年3季度投产。

3）硅料为光伏行业投资壁垒高的领域，公司进军硅料，有助于保障公司硅片的原材料供应，进一步提升公司的行业综合竞争力和盈利能力、解决仅硅片单一环节的盈利波动风险。

有别于市场认知：成本有较大下降空间，对抗潜在的行业盈利下滑趋势；向上一体化打开成长空间1）短期：2022年受爬坡速度+疫情影响，硅料仍然紧缺、价格战发生概率较小。

2）中期：切片环节内部化将显著降低成本（提升毛利率约3个百分点）。

2020Q3到2022Q1其中6个季度单瓦净利均超0.09元。

公司成本、盈利能力已跟龙头差异不大。

3）长期：沿“硅片设备+硅片+硅料+工业硅”产业链一体化布局；不断打开增长天花板，成本有较大下降空间，降低硅片单一环节潜在的波动风险，打开成长空间。

投资建议：高成长、低估值；“硅片+硅料+工业硅”一体化布局稀缺标的预计2022-2024年归母净利润31/56/61亿元，同比增长80%/82%/10%；PE为15/8.4/7.7倍，PE估值低于行业水平。

维持“买入”评级。

风险提示：大幅扩产导致竞争格局恶化、硅料涨价影响终端需求、技术迭代风险。