民生证券-风格洞察与性价比追踪系列（五）：趋势与边际-220602

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5月市场表现：A股企稳回升，中下游制造与上游周期占优；美股先抑后扬，能源依旧最为强势。

具体来看：A股涨幅排名靠前的行业主要集中于中下游制造行业（汽车、电新、机械、国防军工）以及上游周期原材料行业（石油石化、基础化工、煤炭）；消费板块亦有反弹但力度较弱，且可选消费内部有所分化，纺织服装、商贸零售涨幅较大，而家电、消费者服务则相对偏弱；金融板块表现相对较差，银行和房地产行业是仅有的两个下跌的行业。

5月美股先抑后扬，能源板块依旧领涨市场，公用事业、金融等板块有所反弹，消费与地产板块则跌幅较大。

从风格上看，5月全球股市整体偏大盘风格，但在成长/价值风格上出现分化：在MSCI风格指数口径下，A股、日股、台股更偏成长风格，而美股、港股、英股则是价值风格占优。

股债风险溢价：A股/港股下降，美股上升。

5月以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价下降了24个BP（股票相较于债券的性价比在下降），重回历史均值和+1倍标准差之间；以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价下降19个BP，处于历史+1倍标准差和+1.5倍标准差之间，便宜但不极端；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价下降23个BP，标普500指数的风险溢价上升10个BP（股票相较于债券的性价比在上升）。

从格雷厄姆股债比角度来看，5月以来万得全A的格雷厄姆股债比小幅下降2个BP，标普500的格雷厄姆股债比上升了18个BP。

估值-盈利匹配度：上证指数、沪深300收益率开始追赶ROE，价值仍被低估。

从CAPE（周期调整市盈率）的角度来看：A股主要宽基和风格指数的CAPE多有上行，不过除了大盘成长（较贵）以外均低于历史均值，而中证500的CAPE仍处于历史-1.5倍标准差附近；标普500的CAPE有所下行但仍处于+1倍标准差上方，纳斯达克指数的CAPE则略低于+1倍标准差。

从全球主要市场风格指数的CAPE来看，A股成长与价值之间CAPE的估值差在全球主要市场中排名最高，中国（含香港）依旧拥有全球最便宜的价值股。

从收益率-ROE角度来看：当前主要宽基和风格指数的收益率与ROE的差异程度相较于2020年底时已大幅收敛，“还债”压力大幅较小。

5月小盘与成长风格指数收益率对ROE的透支幅度稍有扩大，上证指数和沪深300指数的收益率已开始追赶ROE，而大盘价值指数的收益率落后ROE的幅度反而在扩大。

对于行业而言，此前收益率对ROE透支程度较高的汽车、电新、军工等行业，其透支程度反而有所上升。

如果我们假设2020-2022三年收益率向ROE回归以及2022年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢的情形显示：创业板指在2022年的预期收益率均排名靠后；而大盘价值、上证指数、沪深300的预期收益率均排名靠前。

在PB-ROE框架下，金融/大部分周期行业（如钢铁、煤炭）仍处于被低估状态；在PE-G框架下，交通运输、有色金属、煤炭等行业被低估；在PS-CFS框架下煤炭、通信、非银金融等行业性价比更高。

关键市场特征指标：A股波动率见顶，估值开始重新扩张，但未来通胀的约束仍值得重视。

5月全部A股上涨个股占比明显回升，个股涨跌幅标准差略有扩大，波动率有见顶的趋势；美股的波动率仍在上行。

5月全部A股自由流通市值/M2较4月上升75个BP至13.95%，这意味着A股自由流通市值的扩张速度开始回升。

目前市场企稳反弹，复工复产预期带来了中下游行业估值的重新扩张，但伴随着需求恢复的预期，通胀也正在重新归来。

从一定意义上部分估值仍较高的中下游板块考虑到未来通胀带来的压制，当下仍不具有足够的安全边际。

风险提示：测算误差。