中信证券-坚朗五金-002791-深度跟踪报告之二：逆势扩张、赢在未来-220602

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本篇为我们多角度看坚朗五金系列深度报告的第二篇（前篇为《坚朗五金（002791.SZ）深度跟踪报告—对坚朗五金商业模式及成长路径的再认识》20220215），复盘公司2016年以来成长情况。

在需求承压、成本上涨的市场环境下，公司逆势扩张、布局未来，有利于行业竞争格局的优化及公司相对竞争优势的进一步巩固。

随着复工复产、需求恢复，公司渠道下沉、品类扩张的业务布局有望逐步对整体业绩形成正向贡献，预计2022年下半年公司基本面有望逐步回到收入提速、费用率摊销的高质量增长阶段，维持公司“买入”评级。

▍2016~2018Q3：蛰伏沉淀。

虽然2016年以来，在棚改货币化及宽松的货币环境下，地产销售面积持续双位数大幅增长，但由于公司门窗五金定位中高端且一线城市竞争较为激烈，门窗收入增速放缓至10%，公司整体收入小幅提速主要来源于点支撑幕墙业务及智能家居等新品类（上市以来加快控股参股步伐），其中剔除掉海贝斯的新品类收入增长100%左右，这来源于品类数量增长而非大单品，同时也因为公司持续招聘直辖人员进行地级市的铺设，扩大区域及客户覆盖度。

利润端，由于直销人员需要一定培育周期，从而在前期对公司人均销售额形成拖累，人均销售额增速持续低于10%，而成本费用较为刚性，导致销售费用率从2012年的12.99%逐步上升至2018年的21.01%，叠加新品类毛利率偏低拉低公司综合毛利率，因此2016年开始公司净利率有所下降，单季度净利润多次出现负增长的情况，坚朗五金的股价也在2016年底开始持续下跌，累计最多下跌幅度达到70%以上，期间超额收益为-46pcts左右。

▍2018Q4~2021Q2：涅槃跃升。

虽然“房住不炒”政策效应在2018年下半年陆续体现，地产销售面积进入个位数增长或单月负增长，但公司收入增速提升至30%以上，一方面来自于公司在地级市场完善布局且竞争优势明显，门窗五金业务收入增速提升至20%以上；另一方面，客户对公司前期培育的新品类接受度越来越高、销售规模逐步上升，新品类支撑+新员工培育下，人均销售额增速也达到10%以上。

人均销售额提速叠加老员工占比提升，新员工的成本拖累效应逐渐减弱，销售费用率得到持续摊销，从2018年的21.01%持续下降至2020年的16.03%，同时新品类销售规模持续上升也对毛利率起到一定改善作用，其中家居类产品毛利率从2017年的33.61%提升至2020年的34.78%。

因此，费用率摊销、高毛利的门窗五金收入提速以及新品类规模效应提升等带动公司净利率持续上升，单季度净利润多次出现80%以上的大幅增长，公司股价也在2018年10月开始持续上涨，至2021年8月，公司市值最高涨幅达到26倍，最高相对全A指数超额收益2500%。

▍2021Q3~至今：地产危机。

2020年下半年起，三道红线政策限制企业融资空间、降低企业开发意愿，2021Q2开始房屋新开工面积增速持续负增长，公司与地产相关性较高的门窗五金业务收入增速在2021H2大幅放缓至5%左右，高毛利产品收入占比下降明显、低毛利产品收入占比快速上升，导致公司综合毛利率受到一定影响。

同时，公司在行业需求低迷时逆势大幅扩招直销人员，人均销售额增速再次下降至10%以内，导致2021H2销售费用率也有所上升。

叠加通胀压力下原材料成本居高不下，地产违约事件陆续爆发，公司利润率受到较大冲击，股价在2021年8月以来持续下跌，累计下跌幅度达到67%，期间超额收益为-47pcts。

▍展望未来：基本面底部渐行渐近。

2022年以来，随着经济增速下行压力较大，各地开始密集出台房地产政策，包括取消和放松限购、限贷等政策，4月底中央政治局表态也更为积极，预计未来对需求层面宽松态度更为坚决。

我们预计地。