华安证券-美联储行为和政策影响系列报告（2）：量宽结束一段时间后，美股和A股为何普遍调整-220602

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量宽结束并非是其后美股阶段性调整的直接或间接原因量化宽松结束与一段时间后的美股调整之间，只存在时间关系，不存在因果逻辑。

过去三轮量化宽松结束即2010年3月底、2011年6月底和2014年10月底的一段时间后，美股均出现了阶段性调整，然而美股的调整并非是由于量宽结束直接或间接所致，量宽结束甚至不能作为美股调整的一项相对重要因素。

原因在于：其一，美股调整发生在量宽结束一段不短的时间后（过去三轮美股调整基本都发生在量宽结束一个月后），二者间隔比较长的时间，在逻辑上难以衔接；其二，量宽结束并非是临时起意，其过程预期稳定性极强，因此不会出现市场预期不充分而产生意外冲击的情况；其三，量宽结束通常会通过Taper逐步缩减的方式，属于货币宽松过程中的二阶变化，对货币流动性的边际冲击十分有限。

量化宽松结束对市场的影响早在结束前的几个月已经反应完毕，加息的冲击大于量宽结束的影响。

量宽结束的形式和时间通常在几个月甚至一年以前就已经计划好，期间基本不会发生变化，量宽结束的过程预期极其稳定，因此其对市场的影响通常在设定退出计划前就已经进行了反应，在量宽结束真正来临的时候反而不会对市场产生影响，这也是过去3轮量宽结束都没有打扰到美股上涨趋势的原因。

量宽结束过程预期的稳定性远强于加息，加息过程的节奏和幅度通常都是可变的，会引起预期的变化，而且这种变化通常发生在加息落地前不久，因此加息对市场的影响冲击远大于量宽结束。

导致量宽结束一段时间后美股回调的真正原因在于市场对美国（或全球）经济衰退的担忧过去三轮量宽结束一段时间后的美股回调，其真正根源均是在于市场对美国或全球经济衰退的担忧。

引发美国或全球经济衰退担忧的原因各异，但可以肯定的是与量宽结束基本无关。

除了美股下跌反馈经济衰退担忧外，全球资产也均在同时反应衰退担忧，如全球股市普跌跟跌、原油和铜等大宗商品价格下降、避险资产黄金价格上涨、美元指数升值、美债收益率下行等。

尤其如果当美股下跌是因为对美国自身的经济衰退担忧时，10Y美债收益率的时间拐点和走势变化可以非常好地对应美股变化。

QE1结束约1个月后的2010年4月底，美股阶段性调整的最重要原因是欧债危机愈演愈烈、不断蔓延导致市场对全球经济衰退的担忧所致。

此外，美联储防止通胀恶化的言论也使得市场对加息预期提前以及5月6日道指暴跌近10%的极端事件引发的羊群效应也都是本轮美股调整的重要因素。

QE2结束约1个月后的2011年7月下旬，美股阶段性急跌的最重要原因是美国财政悬崖、债务危机等问题临近违约期限而始终久拖未决，主权信用评级遭下调，美国经济衰退担忧的情绪浓烈。

此外，美国经济数据再次大幅走弱，也进一步加剧了市场对经济衰退的担忧，2011年7月底ISMPMI边际下行了3.8个百分点。

QE3结束1个月后的2014年12月初，美股阶段性调整的最重要原因是国际原油价格暴跌引发市场对美国或全球经济衰退的担忧。

国际原油价格从2014年7月份高位开始持续下行，到12月初首次跌破70美元/桶，创5年新低，并且下跌速度骤然加快，其后的不到半个月时间里暴跌14%之多。

A股受外部风险事件冲击和美股下跌影响，通常跟跌量宽结束一段时间后，各种风险事件引发的美国或全球经济衰退担忧在压制美股的同时，也会对A股形成重要的外部风险抑制，因此通常A股表现为跟跌，除非国内具备更强的支撑因素有力对冲了外部风险。

三次美股下跌期间，有两次A股跟跌，一次A股逆势。

2010年4月底欧债危机爆发直接终结了A股的春季躁动行情。

欧债危机不断发酵和美股持续下跌同时也是2010年4-7月A股持续调整的重要外部制约。

此外，国内经济见顶后快速回落、宏观政策全面退出宽松、流动性不断边际收紧的整体不利环境组合，也是本阶段A股戴维斯双杀的重要内部压制。

2011年7月下旬美债危机对我国外汇储备安全的冲击以及美股急跌直接终结了A股的反弹行情。

2011年6月下旬A股开启了2011-2012年两年慢熊的第一波反弹行情，然而7月下旬美债危机担忧愈烈挑战着我国外汇储备的安全性同时美股出现的急速下跌终结了这一波反弹行情。

此外，这期间A股国内也面临经济快速下行期、宏观政策整体边际收紧的不利环境中。

2014年12月初国内宽松的政策和流动性环境对冲了国际原油价格暴跌带来的全球经济衰退担忧和美股阶段性下跌带来的风险偏好传导。

本轮美股小幅下跌期间，A股未跟跌，上证指数同期反而上涨了8.71%。

风险提示市场学习效应超预期；过去历史不会简单重复；复杂性市场归因框架偏差等。