国元国际-维达国际-3331.HK-电商表现依旧亮眼，多举措应对成本上行压力-210720

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投资要点二季度业绩略低于预期，6月增速已恢复至较好水平：21Q2公司销售收入同比+9.5%至46.15亿港元，自然增长1%，增速较一季度有所放缓，主要是疫情影响下，基数高低差异导致同比数据有所波动，尤其是20年4-5月份，渠道补库存行为积极，基数较高，如剔除汇率因素，21年4-6月销售额同比分别变动-17.1%/-1.2%/+19.0%，6月销售增速已恢复至较好水平。

电商表现依旧亮眼，传统渠道略显疲态：公司21H1传统/商销/KA/电商收入同比分别变动10.8%/9.1%/9.9%/37.0%，各渠道均实现正向增长，电商增速领先；且电商渠道占比提升5个百分点至38%，为公司贡献最大的销售渠道；其中，21Q2传统/商销/KA/电商的收入同比分别变动-2.7%/7.6%/7.8%/20.6%，传统渠道显现出一定压力，主要是疫情加速消费习惯的改变以及电商渠道的赋能导致。

毛利率下降、销售费用率抬升，经营利润率收窄：21H1公司毛利率同比-1.1%至37.4%；其中21Q2毛利率35.9%，同比-3.5%，环比-3.0%，主要受湖北产能开机率下降影响；销售费用率同比+2.8%至19.4%，主要因1、去年同期受到疫情影响，相关费用投入较少，今年费用投放恢复正常，且4-5月销售规模降低影响费率；2、去年疫情原因收到政府补贴；3、继续投入资源于女性个护产品，初期规模尚小，费比高。

由于毛利率下降、销售费用率抬升，21H1公司经营利润率收窄3.2%个百分点至13.3%。

维持“买入”评级，目标价25.6港元：下半年成本压力逐步显现，公司有望通过提价、控费、收窄促销力度、产品结构持续优化等手段维持较好的盈利水平；因公司二季度盈利略低于预期，我们下调原盈利预测，预计2021/2022年EPS分别为1.71/1.92港元。

公司目前股价低于历史估值中枢，亦低于行业平均，估值较为吸引，给予25.6港元目标价，对应2021年15倍PE，维持“买入”评级。