中信证券-信视角看债：三个维度看市场-210721

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我们从城投政策、评级调整、利差走势三个维度观察近期的信用债市场，分化仍是主线，而在资产出现割裂的同时，负债端也会簇生收益要求，相比去年而言，风险虽不绝于耳，但超预期事件得以缓释，且资金面呵护趋势仍较为明确，危中有机成为逻辑主线。

今年以来城投政策逐渐收紧，但尚未对估值产生明显冲击。

2021年以来，城投债监管政策数量和频率以及涉及部门都有明显的提升，且监管从全方位对于城投债做出严格规范举措。

监管由点及面，从针对信用事件本身的杜绝逃废债、到加强对第三方评级的监督、到对债市信批制度的改革，影响范围逐渐扩大至债市所有参与者。

从一级发行到二级投资乃至中介机构、评级机构等均全方位受到一定程度的监管约束和规范要求。

与此同时，在监管发力和债务管控的高压之下，市场情绪更为敏感脆弱。

不过，今年债券投资面临优质资产荒的局面，城投债虽然有政策隐忧，但估值收益率没有出现反弹，反而整体继续下行。

7月初城投融资监管再升级，区域性平台的流动性转圜余地引人关注，AA(2)级别的城投利差出现一定幅度反弹，中高等级则继续呈现收敛态势。

评级重塑是今年的市场风险主线之一。

2020年末的违约事件中，部分企业在违约前仍拥有高评级，长期存在的评级虚高问题被推上舆论浪尖，也引起了监管的关注，部分机构先后被交易商协会阶段性暂停业务。

评级机构作为级别定义的中介，在市场中起明显风向标作用，其对存量债券和新发债券的级别认定均趋于谨慎，是今年市场的风险主线之一。

从机构行为的角度出发，评级下调以及展望负面或许会招致出库，从而带来债券抛售和估值调整，一旦价格合适，风险收益比又会再次显现，总体而言危中有机。

中高等级债券信用利差下行，低等级维持相对高位。

2021年初以来，信用利差整体呈现持续压缩的走势，一方面是因为2021年的信用风险暴露低于预期，另一方面也受益于资产荒的格局。

不过6月底开始，信用利差出现小幅反弹，3年期AAA/AA+/AA信用利差均抬升约15bps。

7月以来，信用利差再度走出“K”型走势，AAA和AA+等级的信用利差迅速下行，收复失地，而AA等级则是下行缓慢，尚未回到6月的低点。

风险因素：资金供应收紧；违约风险超预期等。