中信证券-贝壳~W-2423.HK-2022年一季报点评：经营低谷已过，回购恰逢其时-220601

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公司在2022年一季度收入和利润明显下降，我们更预期公司在二季度出现大幅亏损。

但无论是京沪疫情，还是二十年来最大幅度的开发行业格局调整，都是一次性因素，且预计在2022年二季度完全体现完毕。

三季度后，快于新房的核心城市二手市场复苏、新房对渠道依赖度的进一步上升、公司GTV/营收和盈利能力的改善、公司家居家装业务的收入提升，都可以期待。

我们相信，公司的回购不仅是最好的货币资金投向，也恰逢公司经营环境明显好转。

▍行业底部，收入同比下降。

2022Q1公司实现收入125亿元，同比下降39.4%。

2021年下半年房地产市场明显下行，公司收入明显下降。

2022Q1公司实现经调整净利润0.3亿元。

公司预计，2022Q2收入为100-105亿元，同比下降56.6%到58.6%。

我们判断二季度京沪门店经营受到较大影响影响公司业务表现。

▍存量房业务贡献利润率提升，新房业务发展质量夯实。

2022Q1实现存量房GTV3,741亿元，同比下降44.5%，存量房收入62亿元，同比下降39.7%。

存量房业务贡献利润率从2021Q3的28.4%，上升至2021Q4的33.7%及2022Q1的37.8%。

公司2022Q1实现新房GTV1,927亿元，同比下降43.9%。

不过，公司应收款比年初大幅下降25%，达70亿元，更比2021年中期高点下降49%。

这说明公司以客户为本（不以盘源为本），在调整市况中相对竞争力强劲。

▍二季度预计大幅亏损，但这是一次性因素叠加的结果。

我们认为，公司在2022年二季度可能迎来较大的亏损，拖累全年业绩大幅下降（但预计仍能实现经调后盈利）。

我们认为，这种亏损是诸多一次性因素叠加的结果。

其一、京沪两个超级大都市在二季度出现不同程度的静态管理，静态管理期间交易量远差于一般周期调整，而房租等成本却并无明显下降。

这种局部地区疫情之下的长时间静态管理，预计不会重现；其二、过去二十年来房地产开发行业发生最严重的一次信用风险事件，大批全国性民企出现债务展期/违约，这在2008-2020年都是未曾出现的。

故而，公司已经足够慎重的应收款项，仍有可能在二季度出现大量信用损失准备。

我们坚信，这两个因素即便从十年维度而言，也是一次性因素，而非周期性因素。

▍政策推动市场复苏，新业务探索成效初显。

我们认为，本轮房地产周期既有降利率，降首付，松限购等历史共性特征，又有市场顾虑交付问题，二手强于新房，新房交易渠道依赖度上升等个性特征。

我们相信，随着局部疫情得到进一步控制叠加政策效应，2022年三季度起公司营收将明显反弹。

公司到3月底仍有活跃门店42,994家，比历史最高点仅下降13%，业务骨干得到保留，ACN体系竞争力仍在，公司在市场复苏期具备明显业绩弹性。

此外，公司选择从难到易，考虑一体化布局整装家居，而不是凭借流量开展局装或销售单品（绝大多数地产服务企业选择由易到难）。

我们预计，第二成长曲线打造虽然前期投入大（含并购投入），短期获利少，却有可能自2022年起收入高速增长。

▍风险因素：公司二季度起不少门店成本开支刚性，收入大幅下降，且受局部地区疫情影响交易活动恢复时间无法确定的风险；公司家居家装赛道短期难以取得大量盈利的风险。

▍投资策略：公司2022年一季度公司收入明显下降，但是我们也看到存量房业务的毛利率逐季上升，公司新房业务的应收规模明显压缩。

公司公告最多10亿美元ADS回购计划。

我们认为，这不仅说明公司股价处于绝对低估状况。

公司在完成对圣都并购之后，短期内既缺乏并购优秀经纪公司的可行性（因为基本没有可供并购的标的，公司的第一赛道业务能力已经明显领先），也没有继续并购第二成长曲线企业的必要性（因为圣都足以提供必要的整装及供应链经验，且整合协同也需要时间）。

我们深信，公司账面大量货币资金的最好投向，就是回购。

这种回购行为的发生，也恰好匹配房地产周期的复苏，即GTV，营收，公司盈利能力的恢复。

考虑到近期北京疫情反复，我们进一步调整公司2022/23/24年GTV预测从3.3/3.8/4.4万亿元到3.0/3.8/4.4万亿元，Non-GAAP净利润预测从16.7/65.0/84.6亿元到10.7/64.9/84.5亿元，参考其他可比平台公司劳动力数量薪酬和市值比例，兼顾其他房地产交易公司剔除现金后市值和GTV比例，维持公司港股美股82.0港元的目标价，美股每ADS31.0美元的目标价，维持“买入”的投资评级。